Chiều 15/10, Ban Quản lý đường sắt đô thị Hà Nội và liên danh Công ty Cổ phần Vinhomes - Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng SGC ký hợp đồng chìa khóa trao tay cho 5 tuyến đường sắt đô thị số 1, 2, 8, 10 và 14. Với hình thức này, nhà thầu không chỉ xây. Họ lo trọn chuỗi việc từ khảo sát, thiết kế, mua sắm thiết bị, thi công, lắp đặt, tích hợp hệ thống đến chạy thử và bàn giao, đồng thời chịu trách nhiệm về chất lượng, tiến độ và chi phí của cả dự án.
Với người đang cầm cổ phiếu VHM, đây là một vai mới của công ty. Vinhomes vốn quen thuộc là nhà phát triển khu đô thị, bán và bàn giao nhà. Từ chiều 15/10, Vinhomes còn là bên nhận thầu, chịu trách nhiệm trước thành phố về giá và hạn hoàn thành. Bài viết này đi lại từng mốc từ tháng 6 đến nay, xem ở mỗi mốc Vinhomes đã cam kết thêm điều gì, và phần nào vẫn còn bỏ trống. Phần bỏ trống lớn nhất là dòng tiền: ai ứng, ứng bao nhiêu và khi nào.
Mốc 22/6: khởi công, với một liên danh khác và con số khác
Sáng 22/6, Hà Nội khởi công đồng thời 5 tuyến đường sắt đô thị. Theo tin của Người Quan Sát hôm đó, 5 tuyến có tổng chiều dài khoảng 303,5 km và tổng mức đầu tư sơ bộ hơn 1,3 triệu tỷ đồng.Người Quan Sát Vai tổng thầu khi đó được báo chí gán cho liên danh Vinhomes và Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Đường sắt cao tốc VinSpeed.CafeF
Ở mốc này chưa có hợp đồng, chưa có giá trị gói thầu, và chưa có điều khoản nào nói ai chịu phần chi phí phát sinh.
Mốc 28/8: cặp Vinhomes - SGC làm tổng thầu đường sắt cho cùng chủ đầu tư
Hai tháng sau, ngày 28/8, Hà Nội khởi công hai dự án đường sắt quốc gia: cải dịch tuyến Hà Nội - TP.HCM đoạn Phú Xuyên - Ngọc Hồi và đường sắt Vành đai phía Đông đoạn Ngọc Hồi - Kim Sơn. Hai dự án có tổng mức đầu tư sơ bộ hơn 38.500 tỷ đồng, do Ban Quản lý đường sắt đô thị Hà Nội làm chủ đầu tư, và liên danh Vinhomes - SGC đảm nhận vai tổng thầu.CafeF
Như vậy, cặp đối tác ký hợp đồng ngày 15/10 đã cùng làm tổng thầu cho chính chủ đầu tư này từ cuối tháng 8. Một lưu ý cho người đọc bảng giá: mã SGC trên sàn HNX là của Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Sa Giang, không liên quan đến liên danh này. Vì sao đối tác của Vinhomes trong gói 5 tuyến đổi từ VinSpeed sang SGC, các nguồn báo chí hiện có chưa giải thích, và bài viết không suy đoán lý do.
Đầu tháng 10: thành phố chốt chủ trương ký và tạm ứng
Ngày 6/10, VietnamNet đưa tin Ban Chấp hành Đảng bộ TP. Hà Nội đã ban hành nghị quyết về chủ trương ký kết và tạm ứng hợp đồng 5 tuyến theo hình thức chìa khóa trao tay.VietnamNet
Về cách chọn nhà thầu, báo cáo được dẫn trong nghị quyết cho biết liên danh Vinhomes - SGC là các doanh nghiệp duy nhất tại thời điểm báo cáo sẵn sàng cam kết tập trung tối đa nguồn lực để hoàn thành dự án trong năm 2030, nên được xem xét chọn làm nhà thầu được chỉ định để đàm phán và ký hợp đồng. Về nguồn tiền, thành phố thống nhất chủ trương ưu tiên bố trí đủ vốn để tạm ứng, trong đó có vốn ngân sách năm 2026. Việc tạm ứng và thanh toán phải gắn với điều khoản hợp đồng, tiến độ và khả năng cân đối ngân sách, kèm cơ chế bảo lãnh và thu hồi vốn tạm ứng.
Phần vốn còn thiếu cũng được nêu rõ: nghị quyết yêu cầu rà soát tổng thể nguồn lực để đề xuất Trung ương xem xét hỗ trợ, ứng vốn. Nói cách khác, chính văn bản chủ trương của thành phố cho thấy ngân sách Hà Nội chưa chắc đã đủ cho toàn bộ gói việc.
Mốc 15/10: ký hợp đồng, hai con số cho cùng một gói việc
Theo CafeF, hợp đồng ký chiều 15/10 áp dụng mẫu hợp đồng FIDIC có điều chỉnh theo pháp luật Việt Nam. Phạm vi gồm 5 tuyến với tổng chiều dài khoảng 253,5 km, cùng hệ thống khu bảo dưỡng và sửa chữa tàu.CafeF So với con số 303,5 km được báo đưa hồi tháng 6, phạm vi hiện nay ngắn hơn khoảng 50 km. Nguồn hiện có chưa giải thích phần chênh lệch này đến từ đâu.
Về giá trị, cùng ngày có hai cách nêu. CafeF ghi liên danh đảm nhận các hạng mục với tổng vốn đầu tư gần 900.000 tỷ đồng, chưa gồm chi phí giải phóng mặt bằng.CafeF Trong khi đó, ông Vũ Đại Thắng, Chủ tịch UBND TP. Hà Nội, phát biểu tại lễ ký rằng sơ bộ nhu cầu vốn thực hiện gói thầu là hơn 1 triệu tỷ đồng.Thời báo Tài chính Việt Nam Hai con số này có thể đo hai thứ khác nhau, và chưa nguồn nào đặt chúng cạnh nhau để giải thích. Cổ đông nên giữ cả hai trong đầu cho tới khi có văn bản chính thức.
Cũng theo phát biểu của ông Thắng, thành phố chọn hình thức chìa khóa trao tay để nhà thầu chủ động huy động nguồn lực và làm song song nhiều việc. Đổi lại, nhà thầu phải chịu trách nhiệm cao đối với chất lượng, tiến độ, chi phí và tính đồng bộ của toàn bộ dự án. Ông yêu cầu việc kiểm soát chi phí tuân thủ các cam kết và điều kiện hợp đồng, đồng thời giao Ban Quản lý đường sắt đô thị theo dõi việc sử dụng vốn tạm ứng và thanh toán.Thời báo Tài chính Việt Nam
Phía nhà thầu, ông Phạm Thiếu Hoa, Chủ tịch HĐQT Công ty Cổ phần Vinhomes, đại diện liên danh cam kết huy động nguồn lực và phấn đấu đưa các tuyến vào vận hành trước ngày 31/12/2030.CafeF Mốc này nay là lời cam kết công khai của lãnh đạo Vinhomes, gắn với một hợp đồng mà thành phố nói rõ nhà thầu chịu trách nhiệm về tiến độ.
Những gì liên danh đã chuẩn bị trước khi ký
Liên danh không đợi đến ngày ký mới bắt đầu. Theo CafeF, Vinhomes - SGC đã đặt hơn 100 dây chuyền máy đào hầm và trên 50 dây chuyền thiết bị đào tường vây, đang làm thiết kế chi tiết cùng các đơn vị tư vấn từ châu Âu, Nhật Bản, Hàn Quốc và Trung Quốc. Trước đó, Vinhomes cũng đã ký với Alstom để mua 200 đoàn tàu Metropolis loại 5 toa cho 5 tuyến.CafeF
Đặt máy và mua tàu là hai khâu tốn tiền sớm nhất của một dự án đường sắt. Thiết bị phải được đặt cọc, sản xuất và vận chuyển trước khi công trường chạy hết công suất. Câu hỏi với cổ đông là các khoản đặt cọc ấy đang được trả bằng tiền của Vinhomes, của SGC, hay đã có tiền tạm ứng từ thành phố. Nguồn hiện có chưa trả lời.
Bảng cân đối của Vinhomes trước khi nhận vai mới
Để hình dung quy mô gói việc, có thể đặt nó cạnh báo cáo tài chính hợp nhất gần nhất, kỳ quý II/2026, do Nhà Đầu tư tổng hợp. Vinhomes đã có sẵn một mảng doanh thu mang tên cung cấp dịch vụ tổng thầu xây dựng, tư vấn thiết kế và giám sát thi công. Trong quý II/2026, mảng này mang về 8.704 tỷ đồng, tăng 113,23% so với cùng kỳ năm trước.Nhà Đầu tư Gói metro gần 900.000 tỷ đồng, kể cả khi trải đều cho khoảng bốn năm tới 2030 và chưa trừ phần việc của SGC, vẫn gấp nhiều lần quy mô hiện tại của mảng này. Vì vậy, cách Vinhomes ghi nhận hợp đồng sẽ quyết định doanh thu của công ty trong những năm tới trông ra sao.
Về tiền và nợ, tại ngày 30/6/2026 Vinhomes có 53.179 tỷ đồng tiền và các khoản tương đương tiền. Nợ vay ngắn và dài hạn ở mức khoảng 215.453 tỷ đồng, tăng hơn 47% so với đầu năm. Trong sáu tháng đầu năm, công ty thu 100.993 tỷ đồng từ đi vay. Điểm tựa là dòng tiền kinh doanh: lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh nửa đầu năm đạt 89.468 tỷ đồng, chủ yếu nhờ thu tiền bán và bàn giao nhà.Nhà Đầu tư
Những con số này cho thấy Vinhomes không có dư địa để tự ứng trước một phần lớn gói việc gần 900.000 tỷ đồng bằng tiền mặt sẵn có. Vì thế cơ chế tạm ứng của thành phố có ý nghĩa lớn với cổ đông: tiền tạm ứng về sớm thì công ty làm bằng tiền của chủ đầu tư, tiền về chậm thì công ty phải vay thêm để làm trước.
Phần còn trống: thành phố trả tiền cho nhà thầu thế nào
Gom các mốc lại, phạm vi, mục tiêu tiến độ và trách nhiệm đã rõ. Thành phố có chủ trương tạm ứng, có vốn ngân sách năm 2026 và cơ chế bảo lãnh. Điều chưa có nguồn nào công bố: tỷ lệ tạm ứng, các mốc nghiệm thu để thanh toán, lịch giải ngân theo năm, cơ chế điều chỉnh giá khi chi phí thay đổi, và cách Vinhomes với SGC chia phần việc cũng như phần giá trị hợp đồng.
Tính đến tối 15/10, chúng tôi chưa tìm thấy văn bản công bố thông tin nào của Vinhomes trên sàn HOSE về hợp đồng này.
Trên thị trường, cổ phiếu VHM đóng cửa phiên 15/10 ở mức 58.900 đồng, giảm 3,44%. Chưa có nguồn nào gắn mức giảm này với hợp đồng, và lễ ký diễn ra vào buổi chiều cùng ngày, nên bài viết không đặt hai sự việc này thành quan hệ nhân quả.
Tín hiệu cần theo dõi
Luận điểm của bài khá thẳng: hình thức chìa khóa trao tay đặt rủi ro chi phí và tiến độ lên vai liên danh, và bảng cân đối hiện tại cho thấy tốc độ tạm ứng của thành phố sẽ quyết định Vinhomes làm bằng tiền của ai. Nhận định này chỉ đổi khi điều khoản tạm ứng đủ lớn và đủ sớm được công bố.
Cổ đông sẽ biết hợp đồng đi vào doanh thu, dòng tiền và nợ của Vinhomes ra sao qua hai loại tài liệu. Thứ nhất là công bố thông tin chính thức của Vinhomes về hợp đồng, nếu có: giá trị phần việc của Vinhomes trong liên danh, điều khoản tạm ứng và nghĩa vụ bảo lãnh. Thứ hai là các báo cáo tài chính. Báo cáo quý III/2026 khóa sổ ngày 30/9, trước lễ ký, nhưng có thể cho thấy khoản tiền Vinhomes đã trả trước cho nhà cung cấp thiết bị và tàu. Báo cáo quý IV/2026 sẽ là kỳ đầu tiên phản ánh hợp đồng sau khi ký. Nếu khoản tiền nhận trước từ chủ đầu tư tăng tương xứng với khoản chi cho thiết bị, Vinhomes đang làm bằng tiền tạm ứng của thành phố. Nếu nợ vay tiếp tục tăng nhanh trong khi khoản phải thu từ chủ đầu tư phình ra, Vinhomes đang ứng vốn trước cho dự án, và rủi ro chi phí của hình thức chìa khóa trao tay sẽ hiện lên bảng cân đối sớm hơn mốc 2030.