Một doanh nghiệp vay tiền của ngân hàng thì trả nợ bằng tiền. Thép Pomina (POM) đang ở trong một quan hệ khác hẳn: bên đưa vốn cho Pomina cũng là bên mua thép của Pomina, và khoản vốn đó có thể được thu lại thông qua chính các lô hàng giao đi.
Chi tiết này nằm trong hợp đồng khung số 3101/2026/HĐK/VHM-POMINA, ký ngày 31/1/2026 giữa Vinhomes và Pomina.CafeF Tài liệu được Pomina đăng trên trang của công ty ngày 29/9 và xuất hiện trên hệ thống HNX ngày 1/10, tức khoảng tám tháng sau khi ký. Số tiền Vinhomes đã giải ngân không phải tin mới, vì nó đã nằm trong báo cáo bán niên. Điều mới là hạn mức tối đa và cách thu hồi. Bài này đặt hai chi tiết đó vào bảng cân đối của Pomina để trả lời một câu hỏi cụ thể: doanh nghiệp đang đứng ở đâu, và phụ thuộc vào một đối tác đến mức nào.
Điều khoản của hợp đồng: Vốn không lãi, thu hồi bằng hàng
Theo nghị quyết HĐQT Pomina mang ngày 28/1/2026, Vinhomes cấp vốn lưu động cho nhóm công ty Pomina với tổng hạn mức tối đa 1.352 tỷ đồng. Thuyết minh báo cáo tài chính hợp nhất bán niên 2026 đã soát xét cho biết khoản hỗ trợ này không tính lãi trong thời hạn hai năm, và hợp đồng có hiệu lực đến hết ngày 31/12/2027.CafeF Tiền được dùng để bổ sung vốn lưu động và thanh toán cho nhà cung cấp của công ty mẹ cùng ba chi nhánh nhà máy Pomina 1, Pomina 2 và Pomina 3.
Đây là bước cụ thể hóa kế hoạch mà Vingroup công bố từ tháng 11/2025: hỗ trợ Pomina vốn lưu động lãi suất 0% trong tối đa hai năm, đồng thời đưa Pomina vào nhóm nhà cung cấp ưu tiên cho Vinhomes, VinFast, VinSpeed và các đơn vị khác trong hệ sinh thái.CafeF Phía Pomina, HĐQT giao cho ông Đỗ Tiến Sĩ, Phó Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng giám đốc Công ty Cổ phần Thép Pomina, đàm phán và ký các điều khoản chi tiết.Báo ĐTCK
Điều khoản đáng đọc kỹ nhất là cách thu hồi. Hợp đồng quy định khoản vốn được thu lại qua giao dịch mua bán hàng hóa giữa Vinhomes và Pomina, hoặc từ các nguồn thu khác của Pomina. Nói đơn giản, Pomina giao thép cho Vinhomes và giá trị lô hàng có thể được trừ vào số tiền đã nhận. Lịch cấn trừ cụ thể giữa hai bên chưa được công bố, nên hiện chưa thể biết phần nào sẽ trả bằng thép, phần nào trả bằng tiền.
Nhìn vào con số: Hạn mức đã dùng hơn 80%
Tại ngày 30/6/2026, Pomina ghi nhận hơn 1.115 tỷ đồng phải trả dài hạn cho Vinhomes. Khoản này chưa xuất hiện vào cuối quý I.CafeF Đặt cạnh hạn mức 1.352 tỷ đồng, phần chưa dùng ở thời điểm 30/6 chỉ còn khoảng 237 tỷ đồng. Như vậy Pomina đã dùng hơn 80% hạn mức trong khoảng năm tháng sau khi ký, một tốc độ cho thấy nhu cầu vốn lưu động để chạy lại nhà máy lớn đến mức nào.
Chiều ngược lại, Vinhomes là khách hàng. Cuối tháng 6, Pomina ghi nhận khoảng 172 tỷ đồng phải thu ngắn hạn từ Vinhomes.CafeF Tại cuối quý I, khoản mục "Phải thu Vin" trong phải thu khác là hơn 202 tỷ đồng.CafeF
Gộp hai chiều lại, Pomina đang nợ Vinhomes nhiều hơn khá nhiều so với số Vinhomes nợ Pomina, với khoảng chênh xấp xỉ 940 tỷ đồng nếu tính theo hai con số đã công bố. Vì phải trả được xếp vào nhóm dài hạn, Pomina không chịu áp lực hoàn tiền trong năm nay. Tuy nhiên, điều này cũng có nghĩa là một phần đơn hàng tương lai cho Vinhomes có thể không mang thêm tiền mặt về, nếu giá trị hàng giao được dùng để cấn trừ khoản đã nhận.
Đây là chỗ người cầm cổ phiếu dễ đọc nhầm. Doanh thu bán cho hệ sinh thái Vingroup tăng lên chưa chắc đồng nghĩa với tiền mặt mới để trả các khoản vay ngân hàng. Báo cáo tài chính hiện chưa tách riêng phần doanh thu đến từ đơn hàng Vinhomes, nên quy mô của hiệu ứng này vẫn chưa đo được.
Nhà máy chạy lại nhưng vẫn lỗ: Gánh nặng nằm ở chi phí tài chính
Từ tháng 3/2026, Nhà máy Thép Pomina 1 và Pomina 2 đã tái khởi động một phần. Theo báo cáo hợp nhất bán niên đã soát xét, Pomina ghi nhận khoảng 1.946 tỷ đồng doanh thu thuần trong sáu tháng đầu năm nhưng vẫn lỗ hơn 329 tỷ đồng.CafeF
Nhịp phục hồi thấy rõ nhất ở quý II. Theo số liệu công ty mẹ, doanh thu quý II đạt 1.711 tỷ đồng, tăng 270,5% so với cùng kỳ năm trước. Lũy kế nửa đầu năm theo cùng nguồn là 2.176,9 tỷ đồng, nghĩa là quý II chiếm gần bốn phần năm doanh thu của cả sáu tháng, khớp với mốc nhà máy chạy lại.Báo ĐTCK Cần lưu ý đây là số công ty mẹ, khác với con số hợp nhất 1.946 tỷ đồng, nên hai con số không cộng trừ trực tiếp với nhau.
Doanh thu tăng gần bốn lần nhưng biên lợi nhuận gộp quý II lại giảm từ 10,5% xuống 7,5%, và công ty mẹ vẫn lỗ 146,2 tỷ đồng trong quý. Pomina giải thích khoản lỗ đến từ chi phí tài chính còn cao, chủ yếu là lãi vay cùng lãi, phạt chậm thanh toán cho nhà cung cấp.Báo ĐTCK
Gốc của chi phí đó là gánh nợ cũ. Tổng dư nợ vay cuối tháng 6 vào khoảng 5.744 tỷ đồng, gồm hơn 5.097 tỷ đồng vay ngắn hạn và khoảng 647 tỷ đồng vay dài hạn.CafeF Khoản hơn 1.115 tỷ đồng không lãi từ Vinhomes chỉ tương đương khoảng 19% dư nợ vay đó. Vốn không lãi giúp nhà máy có tiền mua nguyên liệu và trả nhà cung cấp, nhưng phần nợ vay lớn gấp hơn năm lần vẫn nằm nguyên trên bảng cân đối.
Nói cách khác, khoản hỗ trợ giải quyết bài toán vận hành, chưa giải quyết bài toán nợ. Về biên gộp, có hai cách giải thích đều hợp lý. Cách thứ nhất là nhà máy mới chạy lại, công suất chưa đầy nên chi phí cố định trên mỗi tấn còn cao. Cách thứ hai là giá bán cho khách hàng lớn thấp hơn mặt bằng chung. Dữ liệu công bố hiện chưa đủ để tách hai yếu tố này. Riêng với khoản lỗ, lời giải thích của chính công ty về chi phí lãi vay là trực tiếp nhất.
Cổ đông POM đang nắm giữ gì
Lỗ tiếp diễn khiến lỗ lũy kế của Pomina tại 30/6/2026 lên khoảng 3.822 tỷ đồng theo số hợp nhất.CafeF Theo số liệu Báo Đầu tư Chứng khoán dẫn, lỗ lũy kế bằng 136,19% vốn điều lệ và vốn chủ sở hữu âm 947,7 tỷ đồng.Báo ĐTCK
| Chỉ tiêu (tại 30/6/2026) | Giá trị |
|---|---|
| Doanh thu thuần hợp nhất 6 tháng | khoảng 1.946 tỷ đồng |
| Lỗ hợp nhất 6 tháng | hơn 329 tỷ đồng |
| Lỗ lũy kế | khoảng 3.822 tỷ đồng |
| Vốn chủ sở hữu | âm 947,7 tỷ đồng |
| Dư nợ vay | khoảng 5.744 tỷ đồng |
Vốn chủ sở hữu âm nghĩa là nếu bán toàn bộ tài sản theo giá sổ sách để trả hết nợ, cổ đông không còn lại gì và vẫn thiếu gần một nghìn tỷ đồng. Giá trị cổ phiếu POM lúc này vì thế không dựa trên tài sản ròng. Nó dựa trên kỳ vọng doanh nghiệp tiếp tục hoạt động và được tái cấu trúc.
Kỳ vọng đó chưa được kiểm toán xác nhận. Trong báo cáo soát xét bán niên, Công ty TNHH Kiểm toán AFC Việt Nam tiếp tục đưa ra ý kiến ngoại trừ liên quan đến khả năng hoạt động liên tục. Theo kiểm toán viên, tại thời điểm phát hành báo cáo, doanh nghiệp chưa cung cấp được kế hoạch đầy đủ và khả thi để chứng minh khả năng cải thiện tình hình tài chính và bảo đảm nguồn vốn duy trì hoạt động.CafeF
Ban Tổng giám đốc vẫn lập báo cáo trên giả định hoạt động liên tục. Cơ sở được nêu là kế hoạch kinh doanh 2026-2027 dựa trên thỏa thuận hợp tác với Vinhomes, cùng việc công ty đang làm việc với các đối tác đầu tư trong và ngoài nước và sẽ xây dựng phương án cụ thể trước ngày 30/9/2026.Báo ĐTCK Mốc 30/9 đã qua, và các bài báo ngày 2/10 và 3/10 về Pomina chưa nhắc tới phương án nào đã được công bố.
Trên thị trường, cổ phiếu POM giao dịch trên UPCoM và đóng cửa phiên 2/10 ở 3.100 đồng, giảm 6,06% trong phiên. Thanh khoản thưa, nhiều phiên trong hai tuần trước đó không có giao dịch khớp lệnh.
Mức phụ thuộc vào một đối tác và những điều chưa biết
Ghép các mảnh lại, bức tranh khá rõ. Pomina hiện vận hành được nhờ một đối tác đóng cùng lúc hai vai: cấp vốn lưu động không lãi và mua đầu ra. Vì khoản vốn được thu hồi qua mua bán hàng hóa hoặc nguồn thu khác, dòng tiền của Pomina gắn chặt với nhịp đơn hàng của hệ sinh thái Vingroup. Đơn hàng đều thì nhà máy có việc và khoản nợ với Vinhomes được trả dần bằng thép. Đơn hàng thưa đi thì Pomina vừa mất đầu ra, vừa phải tìm nguồn khác để hoàn trả trước mốc 31/12/2027, trong khi dư nợ ngân hàng vẫn tính lãi hằng ngày.
Đánh giá của tôi là khoản vốn này giữ cho nhà máy sống, nhưng chưa phải lời giải cho vốn chủ sở hữu âm. Không có nó, nhiều khả năng nhà máy chưa thể chạy lại trong năm nay. Tuy vậy, lời giải cho bảng cân đối cần một nguồn tiền mới vào phần vốn hoặc một phương án xử lý nợ vay, và đến nay cả hai đều chưa được công bố.
Người cầm POM hiện thiếu hai thông tin quan trọng. Thông tin thứ nhất là Vinhomes đã thực sự mua bao nhiêu thép của Pomina, và bao nhiêu trong số đó đã được cấn trừ vào khoản phải trả. Thông tin thứ hai là hình hài của phương án với nhà đầu tư mà Pomina hẹn xây dựng trước 30/9.
Báo cáo tài chính quý III/2026 sẽ trả lời câu hỏi thứ nhất. Khi báo cáo ra, hãy đặt hai dòng cạnh nhau: phải trả dài hạn cho Vinhomes và phải thu từ Vinhomes tại ngày 30/9, so với mức hơn 1.115 tỷ đồng và khoảng 172 tỷ đồng của ngày 30/6. Nếu phải trả giảm trong khi doanh thu vẫn giữ nhịp quý II, đơn hàng của Vinhomes đang thực sự được dùng để trả nợ bằng thép. Nếu phải trả tăng lên gần hạn mức 1.352 tỷ đồng, Pomina vẫn đang rút thêm vốn để vận hành, và mức phụ thuộc vào một đối tác đang tăng lên thay vì giảm đi.