Chín tháng của năm 2026 khép lại với một con số rất lạ. VN-Index đóng phiên 25/9 ở 1.785,11 điểm, gần như bằng đúng mức 1.784,49 điểm của phiên cuối năm 2025. Nói đơn giản thì nếu bạn chỉ nhìn chỉ số, năm nay thị trường chưa đi đâu cả, chỉ nhích khoảng 0,03%.
Cũng trong chín tháng đó, NAV của PYN Elite Fund, một trong những quỹ ngoại lâu năm và lớn nhất trên thị trường Việt Nam, giảm khoảng 8%.CafeF Trong thư mới nhất gửi nhà đầu tư, ông Petri Deryng, nhà sáng lập và người quản lý danh mục quỹ PYN Elite thuộc PYN Fund Management (Phần Lan), viết thẳng: "Nhìn lại, việc bỏ qua cả VIC lẫn nhóm cổ phiếu dầu khí của Việt Nam rõ ràng là một quyết định rất không thuận lợi trong ngắn hạn."
Lá thư này là một bài học rất tốt cho bất kỳ ai đang cầm chứng chỉ quỹ. Khi một quỹ "thua VN-Index", con số ấy thực sự đang đo điều gì? Câu trả lời năm nay khác khá xa những gì nhiều người nghĩ.
PYN Elite đã chọn gì và bỏ qua gì
PYN Elite là quỹ chủ động, tập trung vào số ít cổ phiếu. Theo báo cáo danh mục cuối tháng 8, các khoản nắm giữ lớn nhất gồm Sacombank (STB), Hòa Phát (HPG), Thế Giới Di Động (MWG), FPT và Vietnam Airlines (HVN).Tin nhanh Chứng khoán
Thứ quỹ không cầm cũng quan trọng không kém. Ngay từ đầu tháng 1/2026, quỹ đã giải thích vì sao đứng ngoài VIC: khó ước tính dòng tiền tương lai của Vingroup bằng mô hình tài chính, lo ngại mức vay nợ cao, và cấu trúc tập đoàn phức tạp khi mảng xe điện hút phần lớn lợi nhuận từ bất động sản.FireAnt Bạn có thể hình dung như một người mua nhà chỉ chọn căn nào tính được tiền thuê hằng tháng. Căn nào không tính ra, họ bỏ qua, dù giá căn đó có đang lên.
Với dầu khí, quỹ chưa mặn mà vì cho rằng căng thẳng ở Trung Đông có thể hạ nhiệt khá nhanh.CafeF Cũng vì giá dầu mà HVN trở thành gánh nặng thứ hai. Cổ phiếu hàng không thường đi ngược giá dầu, nên khi dầu tăng, HVN chịu áp lực.
Mỗi lựa chọn đã đi về đâu
Đặt giá phiên 25/9 cạnh giá cuối năm 2025, bức tranh hiện ra khá rõ. VIC, mã quỹ không cầm, tăng từ 169.600 đồng lên 232.000 đồng, tức khoảng 36,8%. STB, khoản lớn nhất của quỹ, là điểm sáng hiếm hoi khi tăng từ 58.000 đồng lên 76.500 đồng, khoảng 31,9%.
Bốn khoản lớn còn lại đều đi xuống. HPG giảm khoảng 12,4%, MWG giảm khoảng 17%, HVN giảm khoảng 18,5%. FPT giảm sâu nhất nhóm, khoảng 31,5%, từ 94.498 đồng xuống 64.700 đồng.
Điều đáng chú ý là các doanh nghiệp này không hẳn làm ăn kém. Theo PYN Elite, lợi nhuận của doanh nghiệp niêm yết nửa đầu năm tăng tới 46%, và ngay cả khi loại các khoản bất thường, cả năm vẫn có thể tăng khoảng 20-25%.CafeF Ông Deryng gọi đó là nghịch lý: kết quả kinh doanh tốt chưa được phản ánh vào giá của phần lớn thị trường, trong khi một số cổ phiếu vốn hóa lớn lại chi phối VN-Index.
Chỉ số đứng yên, phần còn lại đi xuống
Đây là chỗ nhiều nhà đầu tư mới dễ hiểu nhầm nhất. VN-Index đi ngang không có nghĩa là "cổ phiếu năm nay đi ngang". Nhìn các chỉ số khác của HOSE trong cùng khoảng thời gian, câu chuyện khác hẳn.
VN30 giảm khoảng 4,5%, từ 2.030,63 xuống 1.938,50 điểm. VNMidcap, đại diện nhóm vốn hóa trung bình, giảm khoảng 15,6%. VNSmallcap giảm khoảng 16%, còn chỉ số ngành công nghệ VNIT giảm khoảng 24,7%.
Vậy vì sao VN-Index không giảm theo? Phần lớn câu trả lời nằm ở VIC. VN-Index tính theo vốn hóa, giống như một chiếc cân mà mỗi cổ phiếu nặng bằng giá trị thị trường của nó. Một mã vốn hóa rất lớn tăng gần 37% đủ sức đè lại rất nhiều mã nhỏ hơn đang đi xuống.
Rổ VN30 thì khác. Chỉ số này đặt trần tỷ trọng cho từng mã và cho nhóm cổ phiếu có liên quan với nhau, nên sức kéo của VIC bị giới hạn, và VN30 vẫn giảm.Chứng khoán Online Cũng cần công bằng: trong họ Vin không phải mã nào cũng tăng. VHM giảm khoảng 42%, từ 119.407 đồng xuống 69.100 đồng, nên lực nâng của cả nhóm nhỏ hơn mức tăng của riêng VIC.
Mất tiền và thua chỉ số là hai câu hỏi khác nhau
Hai câu hỏi này nghe giống nhau nhưng có hai câu trả lời khác nhau. Tách chúng ra, bạn sẽ đọc báo cáo quỹ tỉnh táo hơn rất nhiều.
Vì sao quỹ mất tiền? Vì phần lớn cổ phiếu quỹ nắm giảm giá, giống như phần lớn thị trường. Mức giảm khoảng 8% của PYN Elite nhẹ hơn nhiều so với nhóm vốn hóa trung bình và nhỏ, nhưng sâu hơn VN30 khoảng 3,5 điểm phần trăm. Phần chênh với VN30 đến từ những lựa chọn cụ thể của quỹ: FPT giảm sâu, HVN chịu giá dầu, và việc đứng ngoài nhóm dầu khí.
Vì sao quỹ thua VN-Index? Quỹ thua chỉ số khoảng 8 điểm phần trăm, và phần lớn khoảng cách đó là chuyện không cầm VIC. Một quỹ chủ động không thể đơn giản mua VIC cho bằng chỉ số mà không đi ngược chính phương pháp của mình. PYN Elite chọn cổ phiếu dựa trên dòng tiền và lợi nhuận có thể ước tính, và quỹ đã nói rõ vì sao Vingroup không lọt qua bộ lọc đó.
Còn một chi tiết kỹ thuật mà người mua quỹ ngoại hay bỏ qua. NAV của PYN Elite tính bằng euro. Từ cuối năm 2025 đến 25/9, tỷ giá EUR/USD đi từ khoảng 1,17 về 1,14, còn tỷ giá USD/VND từ 26.300 về 25.980,5 đồng. Nói cách khác, euro yếu đi so với USD trong khi tiền đồng nhích lên, nên quy ra tiền đồng, mức giảm của quỹ không nhẹ hơn con số khoảng 8%.
Quỹ nói sẽ làm gì tiếp
PYN Elite chưa có kế hoạch mua VIC, dù vẫn theo dõi hoạt động kinh doanh và giá cổ phiếu Vingroup.CafeF Quỹ đặt cược rằng khi lợi nhuận doanh nghiệp tiếp tục tăng, giá của phần còn lại của thị trường sẽ đuổi theo.
Về quy mô, dòng tiền mua và rút vốn từ đầu năm gần như bù trừ nhau, nên tài sản quản lý của quỹ gần như không đổi. Ông Deryng cho biết một số quỹ lớn khác không được may mắn như vậy: khách hàng rút vốn vì hiệu suất thấp hơn VN-Index, có công ty quản lý tài sản phải cắt giảm nhân sự hoặc đóng cửa. "Chúng tôi tất nhiên thất vọng với mức sinh lời tương đối cho tới thời điểm hiện tại và cũng không cố gắng che giấu thực tế này", ông viết.
Rủi ro của lựa chọn này là thật. Không có gì bảo đảm VIC ngừng tăng, cũng không có gì bảo đảm thị trường sớm định giá lại nhóm ngoài họ Vin theo lợi nhuận. Việc đứng ngoài VIC có thể tiếp tục sai lâu hơn quỹ kỳ vọng. Ngược lại, nếu dòng tiền quay về nhóm có lợi nhuận tăng nhưng giá đã giảm sâu như HPG, MWG, FPT, một quỹ như PYN Elite sẽ hưởng lợi rõ hơn một quỹ bám sát VN-Index.
Đọc chữ "thua chỉ số" thế nào cho đúng
Năm nay, so một quỹ cổ phiếu với VN-Index phần lớn là so xem quỹ đó có cầm VIC hay không. Thước đo này vẫn có giá trị, nhưng chưa đủ để kết luận về khả năng chọn cổ phiếu của người quản lý quỹ. Khi thấy một quỹ thua VN-Index, bạn có thể đặt thêm vài câu hỏi.
- Quỹ có thua cả những chỉ số gần với danh mục của mình không? Quỹ tập trung vào cổ phiếu lớn nên được so thêm với VN30. Quỹ nghiêng về cổ phiếu vừa và nhỏ nên được so thêm với VNMidcap, VNSmallcap. Thua VN-Index mà vẫn hơn các chỉ số này thì phần thua chủ yếu là chuyện VIC.
- Quỹ có giải thích lựa chọn của mình không? PYN Elite nêu rõ vì sao đứng ngoài VIC từ đầu năm và giữ quan điểm đó đến nay. Một quỹ đổi lý do theo mùa đáng lo hơn một quỹ sai nhưng nhất quán.
- Hiệu suất đo bằng đồng tiền nào, qua bao nhiêu năm? Quỹ tính NAV bằng ngoại tệ chịu thêm biến động tỷ giá. Một năm lệch chỉ số chưa nói lên nhiều bằng kết quả qua nhiều chu kỳ.
Cũng cần nhìn theo chiều ngược lại. Khi chỉ số phụ thuộc lớn vào vài mã, quỹ chỉ số hay ETF mô phỏng VN-Index không còn đa dạng hóa theo nghĩa nhiều người vẫn nghĩ. Cầm quỹ chỉ số năm nay nghĩa là cầm một phần không nhỏ rủi ro của một cổ phiếu duy nhất, và điều này ảnh hưởng trực tiếp đến ví tiền của bạn dù bạn chưa từng mua VIC.
Điều lá thư của PYN Elite cho thấy rõ nhất là con số "thua VN-Index" năm 2026 chủ yếu đo một quyết định về VIC, chưa phải thước đo đầy đủ về năng lực chọn cổ phiếu. Tín hiệu đáng theo dõi trong những tháng tới là khoảng cách giữa VN-Index với VN30 và VNMidcap. Nếu khoảng cách này thu hẹp theo hướng nhóm ngoài họ Vin tăng lên, lập luận của quỹ bắt đầu được thị trường ghi nhận. Nếu nó tiếp tục nới rộng, cái giá của việc đứng ngoài VIC vẫn chưa dừng lại.