Năm nay mưa ít hơn năm trước, và hồ thủy điện là nơi phản ánh điều đó sớm nhất. Nước về ít thì thủy điện phát ít, và hệ thống điện phải huy động thêm các nhà máy khí và than để bù phần thiếu. Báo cáo mới của Chứng khoán MB (MBS) cho thấy lợi nhuận quý III/2026 của ngành điện đang dịch chuyển theo đúng dòng huy động này.CafeF
Cần nói rõ ngay từ đầu: mọi con số lợi nhuận trong bài đều là dự báo của MBS, chưa phải kết quả do doanh nghiệp công bố. Báo cáo tài chính quý III sẽ lần lượt được công bố từ tháng 10. Vì vậy, điều đáng đọc lúc này không phải con số cuối cùng mà là cấu trúc của từng dự báo: phần nào đến từ bán điện, phần nào đến từ những khoản có thể đổi chiều.
Cung điện đổi cơ cấu khi nước về hồ ít
Nhìn vào con số, nhu cầu điện vẫn tăng đều. Theo MBS, tiêu thụ điện 8 tháng đầu năm 2026 tăng 9,7% so với cùng kỳ. Riêng tháng 7 và tháng 8, tốc độ tăng chậm lại, còn khoảng 7,7%, khi miền Bắc bước vào mùa mưa lũ và nền nhiệt giảm.CafeF
Phía cung mới là nơi thay đổi rõ rệt. Sản lượng thủy điện tháng 7-8 giảm khoảng 13% so với cùng kỳ, trong bối cảnh El Nino hình thành và lượng mưa thấp hơn năm trước. Lượng nước về hồ có cải thiện trong tháng 9, nhưng theo đánh giá của MBS thì mới mang tính cục bộ và chưa tạo ra sự phục hồi rõ rệt.CafeF
Phần hụt đó được bù bằng nhiệt điện. MBS ước tính sản lượng điện than quý III tăng khoảng 13% dù nền năm trước đã cao, còn điện khí tăng khoảng 37%. Mức tăng của điện khí cao gần gấp ba điện than vì năm nay có thêm công suất mới: hai nhà máy Nhơn Trạch 3 và Nhơn Trạch 4 của Tổng Công ty Điện lực Dầu khí (POW) đóng góp phần lớn. Nói cách khác, điện khí tăng không chỉ vì được gọi nhiều hơn, mà còn vì hệ thống có thêm nhà máy để gọi.CafeF
Với cả nhóm doanh nghiệp điện mà MBS theo dõi, lợi nhuận ròng quý III được dự báo tăng khoảng 10%. Con số trung bình này che đi một sự phân hóa: nhóm nhiệt điện gồm POW, NT2 và QTP dẫn dắt, trong khi các doanh nghiệp có thủy điện kéo mức chung đi xuống.
Được huy động nhiều chưa chắc đã lãi nhiều
Nếu chỉ nhìn sản lượng, người đọc dễ kết luận rằng nhà máy than phát càng nhiều thì càng lãi. Thực tế có thêm hai biến số khiến phép tính này phức tạp hơn.
Biến số thứ nhất là giá bán trên thị trường điện. Theo MBS, giá thị trường điện bình quân tháng 7-8 chỉ khoảng 1.200 đồng/kWh, thấp hơn giai đoạn cao điểm quý II.CafeF Nhu cầu hạ nhiệt theo thời tiết kéo giá xuống, đúng vào lúc nhà máy than được huy động nhiều hơn.
Biến số thứ hai là chi phí nhiên liệu. Giá than đá thế giới đóng cửa ngày 24/9 ở mức 143,50 USD/tấn, cao hơn khoảng 38,5% so với mức 103,60 USD/tấn cùng ngày năm ngoái. Chỉ tính từ cuối tháng 6, khi giá ở 129,65 USD/tấn, than đã tăng thêm khoảng 10,7%. MBS lưu ý giá than tăng có thể gây sức ép lên biên lợi nhuận gộp của các nhà máy nhiệt điện than.
Nhiệt điện Quảng Ninh (QTP) là ví dụ rõ nhất cho việc phải đọc kỹ phía sau con số. MBS ước sản lượng quý III của QTP tăng 18%, đạt khoảng 1,3 tỷ kWh, dù quý III là mùa bảo dưỡng định kỳ. Lợi nhuận ròng được dự báo đạt 62 tỷ đồng, tăng 88%.CafeF Mức tăng theo phần trăm rất lớn, nhưng quy mô tuyệt đối nhỏ, và một phần đến từ tiền lãi tiền gửi. QTP không có chi phí lãi vay, nên thu nhập lãi từ lượng tiền gửi tăng lên được MBS kỳ vọng hỗ trợ lợi nhuận. Như vậy, phần tăng của QTP không hoàn toàn đến từ việc bán thêm điện.
Hợp đồng sản lượng: vì sao phát ít vẫn có thể được bù
Đây là mắt xích mà nhà đầu tư mới hay bỏ qua. Phần lớn điện của các nhà máy nhiệt điện không bán hết theo giá thị trường từng giờ, mà được ký theo sản lượng điện hợp đồng (thường gọi tắt là Qc) với một mức giá hợp đồng định trước.
Theo mô tả của Chứng khoán BSC về loại hợp đồng chênh lệch áp dụng cho nhiệt điện, ngoài doanh thu bán điện theo giá thị trường, nhà máy còn nhận thêm phần chênh lệch giữa giá hợp đồng và giá thị trường, nhân với sản lượng hợp đồng của giờ tương ứng.BSC Bạn có thể hình dung đây là một tấm đệm giá: khi giá thị trường xuống thấp như tháng 7-8, phần chênh lệch này lớn lên. Nếu nhà máy được huy động ít hơn sản lượng hợp đồng, nó vẫn giữ được phần lớn doanh thu theo hợp đồng mà không phải đốt nhiên liệu cho phần chưa phát. MBS gọi đây là khoản doanh thu bù sản lượng hợp đồng.
Đó là lý do MBS đặt POW ở vị trí dẫn đầu. POW được giao sản lượng hợp đồng khoảng 4 tỷ kWh trong quý III, trong khi sản lượng huy động thực tế tại một số nhà máy có thể thấp hơn kế hoạch. Theo MBS, điều này mở ra khả năng POW được ghi nhận doanh thu bù và cải thiện biên lợi nhuận. Lợi nhuận ròng thuộc cổ đông công ty mẹ của POW được dự báo khoảng 1.086 tỷ đồng, tăng 34% so với cùng kỳ.CafeF
Tuy vậy, con số khoảng 1.086 tỷ đồng không đến từ một nguồn duy nhất. Ngoài doanh thu bù và sản lượng mới từ Nhơn Trạch 3 và 4, MBS còn tính đến khả năng POW ghi nhận lãi tỷ giá khi tỷ giá hạ nhiệt, trên dư nợ vay USD khoảng 17.000 tỷ đồng. Khoản lãi này là thu nhập tài chính, không phải lợi nhuận từ bán điện, và có thể đảo chiều nếu tỷ giá tăng trở lại. Trong các nguồn trên, cơ chế hợp đồng sản lượng gắn với vận hành nên bền hơn, còn lãi tỷ giá là phần dễ thay đổi nhất khi báo cáo thực tế được công bố.
Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2 (NT2) đi cùng hướng. MBS dự báo lợi nhuận ròng quý III của NT2 đạt 270 tỷ đồng, tăng 26%, với sản lượng điện tăng khoảng 21%.CafeF Nhà máy có khả năng được ghi nhận doanh thu bù trong tháng 9 nếu sản lượng thực tế thấp hơn mức hợp đồng. Doanh thu tài chính cũng được dự báo tăng nhờ lượng tiền gửi lớn.
Nhóm có thủy điện: không phải ai cũng đi lùi
Các doanh nghiệp có thủy điện chịu chung một điều kiện thời tiết. Dù vậy, kết quả dự báo lại phân hóa theo những gì doanh nghiệp sở hữu ngoài thủy điện.
Cơ Điện Lạnh (REE) vẫn được dự báo lãi ròng 733 tỷ đồng, tăng 9%. MBS dựa vào giá bán điện tăng, phần đóng góp từ điện gió Duyên Hải và các mảng kinh doanh ngoài điện. Vì REE có nhiều mảng đỡ nhau, một quý nước kém không kéo cả doanh nghiệp đi xuống.
Tập đoàn Hà Đô (HDG) thì ngược lại. Lợi nhuận được dự báo giảm 14%, còn 246 tỷ đồng, chủ yếu do sản lượng thủy điện giảm từ nền cao của năm trước. Mảng bất động sản có thể đỡ một phần, nhưng MBS đánh giá việc bán Charm Villa còn chậm, dự kiến chỉ ghi nhận thêm một căn trong quý III.
Điện Gia Lai (GEG) có điện mặt trời, và sản lượng mảng này tăng. Theo MBS, mức tăng đó chưa đủ bù phần thủy điện suy giảm, nên lợi nhuận quý III được dự báo giảm 5%, còn 71 tỷ đồng.CafeF
PC1 cần được tách riêng. Lợi nhuận ròng quý III được dự báo đạt 176 tỷ đồng, giảm 42%, mức giảm sâu nhất nhóm. PC1 có thủy điện, nhưng MBS quy nguyên nhân chính cho mảng xây lắp điện suy yếu cả về biên lợi nhuận lẫn khối lượng công việc.CafeF Nếu gộp PC1 vào câu chuyện "thủy điện gặp hạn", nhà đầu tư sẽ hiểu sai nguồn gốc của mức giảm, và cũng theo dõi sai chỉ báo ở doanh nghiệp này trong các quý sau.
Dự báo có thể lệch ở đâu
Bộ dự báo của MBS dựa trên một số giả định mà báo cáo thực tế có thể không xác nhận. Có bốn điểm đáng theo dõi.
Doanh thu bù sản lượng hợp đồng. Đây là khoản tạo khác biệt cho POW và NT2. Nếu giá thị trường điện tháng 9 hồi lên, hoặc nhà máy được huy động sát mức hợp đồng, phần bù sẽ nhỏ hơn giả định.
Lãi tỷ giá. Với dư nợ USD khoảng 17.000 tỷ đồng, chỉ một biến động nhỏ của tỷ giá cuối quý cũng đủ làm lợi nhuận POW lệch đáng kể so với dự báo, theo cả hai chiều.
Giá than. Giá than đang cao hơn khoảng 38,5% so với cùng kỳ. Nếu biên lợi nhuận gộp của QTP và các nhà máy than co lại nhiều hơn MBS ước tính, mức tăng 88% có thể không giữ được.
Nước về hồ tháng 9. Mức cải thiện cục bộ có thể giúp một vài doanh nghiệp thủy điện có tháng cuối quý tốt hơn dự báo, đồng thời làm giảm nhu cầu huy động nhiệt điện.
Ở tầm xa hơn, MBS cho biết thị trường đang chờ cơ chế cụ thể cho điện khí hóa lỏng (LNG), phương án xử lý các dự án năng lượng tái tạo vướng mắc về giá ưu đãi, và khung giá điện năm 2026. Những quyết định này không thay đổi kết quả quý III, nhưng sẽ quyết định Nhơn Trạch 3 và 4 được huy động và thanh toán ra sao trong các năm tới.CafeF
Đọc báo cáo quý III theo loại nguồn điện
Điều rút ra từ bộ dự báo này khá rõ: trong quý III, lợi nhuận ngành điện không đi theo một nhãn "cổ phiếu điện" chung. Nó đi theo loại nguồn điện mà doanh nghiệp sở hữu, và theo cơ chế hợp đồng bảo vệ doanh thu của nguồn đó. Nhóm khí và than có lợi thế trong quý này, còn nhóm thủy điện chỉ giữ được lãi nếu có mảng khác đủ lớn để đỡ.
Khi báo cáo của nhóm khí và than được công bố, dòng cần đọc trước con số lãi cuối cùng là doanh thu bù sản lượng hợp đồng và khoản lãi hoặc lỗ tỷ giá. Nếu phần lớn mức tăng của POW đến từ tỷ giá, sức bền của nó yếu hơn nhiều so với mức tăng đến từ vận hành. Với nhóm có thủy điện, cần tách lợi nhuận mảng điện khỏi các mảng khác để biết doanh nghiệp đang được đỡ bởi đâu, hay như trường hợp PC1, đang bị kéo xuống bởi đâu.