Phiên 10/9/2026, giá dầu Brent đóng cửa ở 105,35 USD một thùng, tăng 4,09% trong một phiên và vọt 18,5% so với ngày 11/8.Yahoo Finance Cùng phiên đó, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm chạm 4,93%, mức cao nhất kể từ tháng 10/2023.CNBC Đặt hai con số này cạnh nhau sẽ thấy một nghịch lý: lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm cùng phiên chỉ ở 4,44%, tức ngân sách Mỹ hiện phải trả cho khoản vay 10 năm đắt hơn ngân sách Việt Nam gần nửa điểm phần trăm, dù Mỹ vẫn là nơi phát hành tài sản được coi là an toàn nhất thế giới.
Vì sao một thùng dầu lại làm rung chuyển thị trường trái phiếu
Trái phiếu trả một mức lãi cố định ghi sẵn trên hợp đồng, bất kể giá cả thị trường đi lên bao nhiêu. Khi giá năng lượng tăng mạnh, lạm phát kỳ vọng tăng theo, phần lãi cố định đó mất dần sức mua thực, và nhà đầu tư phản ứng bằng cách bán bớt trái phiếu đang giữ. Giá trái phiếu và lợi suất đi ngược chiều nhau nên người bán nhiều lên thì giá giảm, cùng một khoản lãi cố định chia cho mức giá thấp hơn cho ra lợi suất cao hơn. Thêm một lớp nữa, lạm phát cao làm tăng khả năng ngân hàng trung ương phải nâng lãi suất điều hành, và lãi suất điều hành cao hơn kéo cả đường cong lợi suất lên theo.
Đợt bán này không chỉ giới hạn ở Mỹ. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật kỳ hạn 10 năm vượt 3% lần đầu kể từ năm 1996.CNBC Trái phiếu Anh cùng kỳ hạn lên 5,2341%, cao nhất kể từ tháng 6/2008, còn kỳ hạn 30 năm lên 5,8856%, cao nhất kể từ tháng 3/1998. Trái phiếu Đức 10 năm lên 3,3546%, đỉnh của 52 tuần. Đây đều là những mốc lịch sử được đo trong khung thời gian cụ thể, không phải mức cao nhất mọi thời đại.
Giá dầu là ngòi nổ, không phải toàn bộ câu chuyện
Đọc đợt bán tháo này chỉ qua lăng kính giá dầu sẽ bỏ sót phần nền quan trọng hơn. Có ít nhất ba lực khác cùng đẩy lợi suất lên trong tháng 9, và cả ba đều đã âm ỉ từ trước khi dầu tăng giá. Thứ nhất là nguồn cung giấy nợ: Bộ Tài chính Mỹ đã công bố kế hoạch mua lại trái phiếu quy mô 6 tỷ USD, gấp ba lần mức thông thường, mà vẫn không kéo được lợi suất kỳ hạn dài xuống.CNBC Thứ hai là làn sóng vay nợ của khối doanh nghiệp công nghệ, riêng nhóm đầu tư cho trí tuệ nhân tạo đã phát hành hơn 1.500 tỷ USD nợ mới, hút bớt lượng vốn dành cho trái phiếu chính phủ. Thứ ba là Nhật Bản bán bớt trái phiếu Kho bạc Mỹ để lấy ngoại tệ can thiệp tỷ giá cho đồng yên yếu.
Bức tranh lớn ở đây là giá dầu chỉ là cú kích hoạt gần nhất và dễ nhìn thấy nhất, còn phần nền của đợt tăng lợi suất là lo ngại tài khóa cộng với lượng giấy nợ mới quá lớn đổ vào thị trường cùng lúc. Nếu chỉ có giá dầu, khó có chuyện lợi suất Anh và Nhật cùng lập đỉnh nhiều thập kỷ chỉ trong vài phiên giao dịch.
Vì sao Việt Nam đứng ngoài cuộc bán tháo
Lợi suất trong nước gần như không nhúc nhích. Lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm chỉ tăng khoảng 0,4 điểm phần trăm so với đầu năm, từ 4% lên 4,43%.VnExpress Điều giữ lợi suất trong nước ổn định không phải sức mạnh của nền kinh tế, mà là danh sách những người đang giữ giấy nợ.
Đến cuối năm 2025, Bảo hiểm Xã hội Việt Nam cùng các doanh nghiệp bảo hiểm nắm 61,6% tổng khối lượng trái phiếu chính phủ lưu hành, các ngân hàng giữ khoảng 37,1%, còn nhà đầu tư nước ngoài chỉ khoảng 0,15%.VnExpress Tỷ lệ 0,15% đó thấp hơn hẳn các nước láng giềng: Philippines 5%, Thái Lan 9,3%, Indonesia 12,8% và Malaysia 34,2%. Dòng tiền toàn cầu đang dịch chuyển mạnh giữa các thị trường mới nổi, nhưng dòng tiền đó gần như không có cửa vào Việt Nam vì phần khối ngoại đang nắm giữ quá nhỏ để tạo ra biến động.
Ông Diệp Quốc Khang, Giám đốc Nghiệp vụ cấp cao lĩnh vực trái phiếu của Dragon Capital, giải thích cơ chế lây lan thông thường: khi thị trường phát triển bị bán tháo, các quỹ phòng hộ rút ngắn kỳ hạn bình quân của danh mục bằng cách bán trái phiếu chính phủ ở các thị trường mới nổi. Việt Nam không nhận cú bán đó vì phần khối ngoại có thể bán quá nhỏ để đáng bận tâm.
Ông Nguyễn Mạnh Dũng (thường được gọi là Tyler Nguyễn Mạnh Dũng), Giám đốc cấp cao nghiên cứu chiến lược thị trường của Công ty CP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC), bổ sung hai lý do khiến vốn quốc tế khó vào: trái phiếu chính phủ Việt Nam chưa nằm trong các chỉ số lớn như JPMorgan GBI-EM Global Diversified hay Bloomberg EM Local Currency Government Index, và các rào cản thủ tục, thuế, quy định tài khoản vốn gián tiếp làm dòng vốn khó ra vào nhanh. Trên sàn Hà Nội, tháng 7 giao dịch bình quân khoảng 16.700 tỷ đồng mỗi phiên nhưng khối ngoại chỉ chiếm 3,4% giá trị đó. Ông Dũng nói rõ đây là "hiệu ứng giảm biên độ và tạo độ trễ trong kênh truyền dẫn, chứ không phải miễn nhiễm hoàn toàn".
Cửa tỷ giá đóng, cửa đấu thầu hé mở
Kênh truyền dẫn được giới chuyên gia nhắc đến trước tiên là tỷ giá: lợi suất Mỹ tăng thường kéo đồng USD lên giá, tạo áp lực cho tiền đồng, buộc Ngân hàng Nhà nước phải dùng dự trữ ngoại hối hoặc hút thanh khoản VND, và việc hút thanh khoản đó đẩy lãi suất liên ngân hàng cùng lợi suất trái phiếu trong nước tăng theo. Trên thực tế, kênh này chưa hoạt động ở thời điểm hiện tại.
Sáng 10/9, Ngân hàng Nhà nước công bố tỷ giá trung tâm ở 25.591 đồng một USD, giảm 3 đồng so với phiên trước.Thời báo Ngân hàng Tỷ giá thị trường phiên 9/9 ở 25.963,5 đồng, tức tiền đồng mạnh lên 1,22% so với ngày 3/8, vì đồng USD đang yếu trên bình diện toàn cầu. Áp lực từ lợi suất Mỹ vẫn tồn tại, nhưng đang bị một lực ngược chiều lớn hơn che đi tạm thời.
Cánh cửa thực sự đang hé mở lại nằm ở lịch phát hành trong nước. Theo báo cáo tuần 31/8 đến 4/9 của Chứng khoán Yuanta Việt Nam, Kho bạc Nhà nước gọi thầu 17.000 tỷ đồng trái phiếu nhưng giá trị đăng ký chỉ đạt 7.585 tỷ đồng và khối lượng trúng thầu vỏn vẹn 2.535 tỷ đồng.Thời báo Tài chính Việt Nam Tỷ lệ trúng thầu chỉ 14,9%, giảm sâu từ 73,6% của tuần liền trước, còn kỳ hạn 30 năm chỉ bán được 35 tỷ đồng trên 500 tỷ đồng gọi thầu.
Lũy kế từ đầu năm, Kho bạc Nhà nước huy động khoảng 231.456 tỷ đồng, hoàn thành 46,3% kế hoạch năm, nghĩa là hơn một nửa nhu cầu vay của ngân sách dồn vào bốn tháng cuối năm, đúng lúc lực cầu trên thị trường sơ cấp đang yếu đi. Trong tuần đó, khối ngoại cũng quay lại bán ròng khoảng 565 tỷ đồng sau khi mua ròng 149 tỷ đồng tuần trước, nhưng quy mô này quá nhỏ để ảnh hưởng đến mặt bằng lợi suất khi nhà đầu tư trong nước đang giữ hơn 99% lượng trái phiếu lưu hành.
Đọc con số 4,44% cho đúng
Với người đang cân nhắc kênh thu nhập cố định, con số 4,44% của trái phiếu chính phủ 10 năm chỉ có ý nghĩa khi đặt cạnh hai mốc khác.
Mốc thứ nhất là trái phiếu doanh nghiệp. Trong tháng 7 và tháng 8, thị trường ghi nhận 46 đợt phát hành trị giá 41.990,9 tỷ đồng với lãi suất bình quân 9,06% một năm và kỳ hạn bình quân 63,7 tháng. Khoảng cách 4,6 điểm phần trăm giữa hai kênh chính là giá của rủi ro tín dụng, không phải phần thưởng miễn phí. Trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ chỉ dành cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, trong khi trái phiếu chính phủ có thể mua qua sàn Hà Nội hoặc ngân hàng với mệnh giá chỉ 1 triệu đồng.
Mốc thứ hai là chi phí vốn ngắn hạn trong nước. Lãi suất liên ngân hàng qua đêm đã bật từ vùng khoảng 1% một năm cuối tháng 8 lên 6,01% ngày 3/9, trong khi lãi suất thị trường mở của Ngân hàng Nhà nước giữ nguyên 4,5% một năm. Thanh khoản ngắn hạn đang nhạy hơn nhiều so với lợi suất dài hạn, và đó là chỗ áp lực dễ hiện ra trước nhất.
Những con số cần theo dõi trong vài tuần tới
Áp lực lợi suất toàn cầu rồi sẽ tới Việt Nam, nhưng theo đường vòng và có độ trễ, đúng như cách ông Dũng mô tả. Bằng chứng hiện tại chưa đủ để khẳng định khi nào và với cường độ nào, nên thay vì đoán, có ba con số đáng đặt lịch theo dõi trong vài tuần tới.
Một là tỷ lệ trúng thầu và lợi suất trúng thầu kỳ hạn 10 năm ở các phiên đấu thầu tiếp theo của Kho bạc Nhà nước: nếu tỷ lệ trúng thầu tiếp tục dưới 30% và lợi suất trúng thầu vượt 4,6%, ngân sách đang phải trả giá cao hơn để vay. Hai là tỷ giá trung tâm do Ngân hàng Nhà nước công bố mỗi phiên: một chuỗi tăng liên tục quay lại, đi kèm hút ròng thanh khoản, là dấu hiệu kênh tỷ giá bắt đầu mở trở lại. Ba là chênh lệch lợi suất Mỹ - Việt Nam kỳ hạn 10 năm: khoảng cách gần nửa điểm phần trăm hiện đang nghiêng về phía Mỹ, và nếu doãng thêm sẽ làm tài sản tiền đồng bớt hấp dẫn tương đối, đúng lúc lộ trình mở cửa thị trường vốn của Việt Nam gặp phép thử thật sự.