Ngày 26/8/2026, hai công ty chứng khoán cùng công bố báo cáo về Masan High-Tech Materials (UPCoM: MSR), doanh nghiệp vận hành mỏ đa kim Núi Pháo tại Thái Nguyên. Cả hai đọc chung một bộ số liệu bán niên đã kiểm toán nhưng ra hai con số lợi nhuận cách nhau rất xa: BSC dự phóng lợi nhuận sau thuế cả năm 2026 đạt 5.923 tỷ đồng, còn TCBS chỉ đưa ra 3.165 tỷ đồng, chênh lệch 2.758 tỷ đồng, tức con số của BSC cao hơn TCBS tới 87%.Elibook
Với một doanh nghiệp đã đi được nửa chặng đường của năm tài chính, biên độ lệch đó là bất thường. Câu trả lời không nằm ở quá khứ, vì quá khứ đã khóa sổ và cả hai bên đều thống nhất, mà nằm ở cách mỗi bên đặt cược vào nửa cuối năm.
Nửa đầu năm: phần không ai tranh cãi
Sáu tháng đầu năm 2026, MSR đạt doanh thu thuần 11.131 tỷ đồng, tăng 270% so với cùng kỳ, và lãi sau thuế 2.202 tỷ đồng, so với khoản lỗ 216 tỷ đồng cùng kỳ năm 2025.Elibook Theo Người Quan Sát, khoản lãi nửa năm này tương đương tổng lợi nhuận cộng dồn của 16 năm hoạt động trước đó của công ty.Người Quan Sát
Riêng quý 2 đóng góp doanh thu 8.138 tỷ đồng, gấp 5 lần cùng kỳ, và lãi ròng thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 1.666 tỷ đồng so với vỏn vẹn 6 tỷ đồng của quý 2/2025, đây là quý lãi lớn nhất trong lịch sử hoạt động của MSR. Lũy kế nửa năm, công ty đã hoàn thành 129% kế hoạch doanh thu và 88% kế hoạch lợi nhuận cả năm do chính ban điều hành đặt ra hồi đầu năm.
Điều đáng chú ý là không có khoản thu nhập một lần nào đứng sau con số này: EBITDA quý 2 đạt 2.346 tỷ đồng, gấp 4,7 lần cùng kỳ, tức lợi nhuận đến từ hoạt động vận hành thật.
Vì sao lợi nhuận đảo chiều nhanh đến vậy
Nhìn vào cơ cấu lợi nhuận, nguyên nhân áp đảo là giá bán. Amoni paratungstat (APT), sản phẩm vonfram tinh luyện chính của Núi Pháo, có giá bình quân quý 2/2026 lên tới 3.245 USD/mtu, trong khi kế hoạch đầu năm của MSR chỉ giả định 1.164-1.246 USD/mtu, tức giá thực hiện gấp khoảng 2,6 lần dự tính ban đầu.Elibook Toàn bộ phần vượt đó chảy gần như trọn vẹn xuống lợi nhuận, vì chi phí khai thác một tấn quặng không tăng theo giá thế giới.
Đà tăng giá đến từ cả hai phía. Về cung, Trung Quốc siết hạn ngạch khai thác và chỉ cho khoảng 15 doanh nghiệp được phép xuất khẩu vonfram giai đoạn 2026-2027.Elibook Về cầu, quốc phòng chiếm khoảng 12% thị trường vonfram toàn cầu và đang tăng khoảng 8% mỗi năm do đây là vật liệu khó thay thế trong đạn xuyên giáp và thiết bị chịu nhiệt cực cao; MSR cho biết giá bán còn được hỗ trợ thêm bởi nhu cầu từ trung tâm dữ liệu và ngành bán dẫn.
Sản lượng là lực thứ hai, nhỏ hơn giá bán nhưng có thật: sản lượng vonfram tinh luyện tăng 91% và sản lượng quặng chế biến tăng 29% so với cùng kỳ, nhờ công ty mở rộng mạng lưới thu mua tinh quặng bên ngoài để chạy hết công suất nhà máy tinh luyện thay vì chờ mỏ tự khai thác đủ nguyên liệu.
Lực thứ ba ít được nhắc tới là thuế: thuế suất hiệu dụng quý 2 chỉ 4,7% (82 tỷ đồng trên lợi nhuận trước thuế 1.748 tỷ đồng) nhờ khoản lỗ giai đoạn 2023-2024 còn được chuyển sang khấu trừ, một lợi thế sẽ hết dần khi phần lỗ lũy kế dùng cạn.
Cổ tức tiền mặt đầu tiên, và trạng thái pháp lý
Ngày 12/8/2026, HĐQT MSR thông qua việc lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản về phương án tạm ứng cổ tức tiền mặt tỷ lệ 10% mệnh giá (1.000 đồng mỗi cổ phiếu), tổng chi trả khoảng 1.100 tỷ đồng, bằng 50% lợi nhuận sau thuế nửa đầu năm, ngày đăng ký cuối cùng dự kiến 17/9 và thanh toán 24/9/2026.Elibook
Cần đọc đúng trạng thái pháp lý: đây là phương án đang xin ý kiến cổ đông, chưa phải đợt chi trả đã hoàn tất thủ tục. Với thị giá đóng cửa 47.900 đồng phiên 8/9, mức tạm ứng tương đương tỷ suất khoảng 2,1%, không phải yếu tố hấp dẫn chính của cổ phiếu lúc này.
Con số quan trọng hơn cổ tức là dòng tiền đến từ đâu: tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn tăng từ 255 tỷ đồng (30/6/2025) lên 4.339 tỷ đồng (30/6/2026), nợ ròng trên EBITDA giảm còn 2,1 lần, và chi phí lãi vay quý 2 dù tăng 21,1% lên 310 tỷ đồng nhưng chỉ còn ngốn 15% lợi nhuận gộp thay vì 64,3% cùng kỳ. Đây là thay đổi về chất trong cấu trúc kết quả kinh doanh, không chỉ là tăng trưởng về quy mô.
Chỗ hai bên nhìn khác nhau
BSC dự phóng doanh thu 2026 đạt 30.998 tỷ đồng và lãi ròng 5.923 tỷ đồng, kèm khuyến nghị mua với giá mục tiêu 52.800 đồng mỗi cổ phiếu (P/E mục tiêu 8,5 lần). Giả định nền tảng là giá APT giữ trên 3.000 USD/mtu và tăng thêm hơn 30% so với bình quân nửa đầu năm, cùng sản lượng quặng chế biến tăng thêm 10-20%. Trừ đi 2.202 tỷ đồng đã đạt, phần lợi nhuận ngụ ý cho nửa cuối năm là khoảng 3.721 tỷ đồng, cao hơn chính nửa đầu năm tới 69%.
TCBS thận trọng hơn nhiều: dự phóng doanh thu 24.710 tỷ đồng và lãi ròng 3.165 tỷ đồng, không công bố giá mục tiêu, chỉ nêu quan điểm tiếp tục nắm giữ và theo dõi. Theo cách tính của TCBS, nửa đầu năm đã hoàn thành 45% doanh thu nhưng tới 69,6% lợi nhuận cả năm, nên phần còn lại chỉ khoảng 962 tỷ đồng, thấp hơn nửa đầu năm hơn 56%.
Cơ sở của phía thận trọng nằm ở ba chi tiết trong chính báo cáo quý 2: biên lợi nhuận gộp đứng ở 25,3%, gần như đi ngang so với 24,7% cùng kỳ và thấp hơn hẳn mức 30,6% của quý 1 do tỷ trọng tinh quặng mua ngoài có giá vốn cao hơn; hàng tồn kho vọt từ 3.676 tỷ đồng cuối quý 1 lên 8.726 tỷ đồng cuối quý 2, chiếm 23,7% tổng tài sản; và tổng vay nợ tăng từ 11.327 tỷ lên 13.288 tỷ đồng, riêng vay ngắn hạn tăng từ 2.872 tỷ lên 5.362 tỷ đồng để tài trợ vốn lưu động.
Nói gọn lại, lợi nhuận quý 2 tăng chủ yếu nhờ quy mô sản lượng và giá bán, chưa phải nhờ hiệu quả trên mỗi đơn vị sản phẩm, nên mỗi biến động của giá APT truyền thẳng vào lợi nhuận mà không có lớp đệm nào bảo vệ.
Dữ liệu hiện tại nghiêng về đâu
Tính đến đầu tháng 8/2026, giá APT tại châu Âu dao động trong vùng 3.000-3.279 USD/mtu, tức đi ngang quanh chính mức bình quân của quý 2 chứ chưa leo tiếp.Elibook Nếu mặt bằng giá này duy trì, giả định tăng thêm hơn 30% của BSC là một kỳ vọng khá mạnh tay, còn kịch bản hạ nhiệt của TCBS hợp lý hơn ở phần giá bán.
Nói công bằng cho phía lạc quan, cả việc Trung Quốc siết nguồn cung lẫn nhu cầu quốc phòng đều là lực dài hạn, chưa có dấu hiệu đảo chiều, và một cú siết cung mới hoàn toàn có thể đẩy giá vượt vùng hiện tại. MSR cũng đã đạt các mốc pháp lý cho phần tài nguyên bổ sung khoảng 115 triệu tấn, cùng kế hoạch nâng công suất oxit vonfram lên hơn 8.000 tấn WO3 mỗi năm vào 2027, nhưng đó là câu chuyện của vòng đời mỏ, không phải của quý 3, quý 4 năm nay.
Với nhà đầu tư, khung đọc hợp lý ở cột mốc này là tách bạch hai tầng: tầng dài hạn (trữ lượng, vị thế ngoài Trung Quốc, công suất chế biến) đang cải thiện thật và ít phụ thuộc vào một quý; tầng ngắn hạn (lợi nhuận cả năm 2026) gần như chỉ phụ thuộc vào một biến số duy nhất là giá APT, thứ MSR không kiểm soát được. Cổ phiếu đã tăng khoảng 10,1% chỉ trong nửa tháng, từ 43.500 đồng phiên 21/8 lên 47.900 đồng phiên 8/9, nên một phần kỳ vọng tích cực đã phản ánh vào giá.
Báo cáo quý 3 sẽ là nơi tranh cãi này được phân giải, với ba chỉ số cần theo dõi: giá APT thực hiện bình quân trong quý, tỷ trọng tinh quặng tự khai thác trên tổng nguyên liệu đầu vào, và biên lợi nhuận gộp có nở ra khỏi vùng 25% hay không. Nếu biên gộp quay lại vùng 30% như quý 1, kịch bản của BSC có thêm cơ sở để thành hiện thực; nếu tồn kho tiếp tục phình to mà biên gộp vẫn đứng yên, con số của TCBS sẽ gần với thực tế hơn.