Phiên 7/9, dầu Brent có lúc chạm 98 USD/thùng, mức cao nhất kể từ 24/7, sau khi Iran tuyên bố tấn công hạ tầng năng lượng khắp Trung Đông để trả đũa Mỹ.CafeF Đóng cửa, Brent dừng ở 97,16 USD/thùng, tăng 0,92% trong ngày. Trên sàn Việt Nam cùng ngày, cổ phiếu dầu khí lại không hưởng lợi đồng đều như mặc định thường thấy.
VN-Index phiên đó mất 31,44 điểm, về 1.821,64 điểm, giảm 1,70%, với 234 mã giảm so với 81 mã tăng. Sáu mã dầu khí lớn nhất đều giảm, nhưng mức giảm trải rộng chứ không đi theo một hướng: PVD giảm 3,65%, PVS giảm 3,62%, PLX giảm 2,36%, BSR giảm 1,68%, OIL giảm 1,46%, GAS giảm 1,43%.
Nhìn vào thứ tự này, điều đáng chú ý không phải mức giảm trung bình mà là ai giảm nhiều, ai giảm ít. BSR, doanh nghiệp duy nhất trong danh sách có giá dầu thô đi thẳng vào giá vốn từng ngày, lại giảm nhẹ hơn chính VN-Index. Hai mã giảm mạnh nhất là PVD và PVS, hai doanh nghiệp mà một phiên Brent tăng gần một phần trăm gần như không chạm vào doanh thu quý này. Thứ tự ngược với trực giác đó là điểm khởi đầu để bóc tách ba mô hình kinh doanh nằm bên trong cụm từ "cổ phiếu dầu khí".
Nhà máy lọc dầu: lãi đến từ khoảng cách giá, không phải mức giá
Nhà máy lọc dầu mua dầu thô rồi bán ra xăng, dầu diesel, nhiên liệu bay. Khoản lãi của họ, giới trong ngành gọi là biên lọc dầu, là phần chênh lệch giữa giá bán sản phẩm và giá mua dầu thô. Giá dầu thô tự nó cao hay thấp không quyết định điều gì; cái quyết định là khoảng cách giữa hai đầu giá đó co lại hay giãn ra.
Cú sốc Hormuz đang nới khoảng cách này theo hướng có lợi cho khâu lọc, ít nhất ở phần sản phẩm chưng cất. Từ 31/8 đến 7/9, Brent tăng 6,67 USD mỗi thùng, trong khi giá dầu diesel thành phẩm trên thị trường quốc tế tăng tương đương gần 10,9 USD mỗi thùng trong cùng cửa sổ đó. Sản phẩm đầu ra đắt lên nhanh hơn nguyên liệu đầu vào, nên phần chênh lệch mà nhà máy giữ lại nới rộng thêm khoảng 4,3 USD mỗi thùng.
Lý do khá trực tiếp: eo biển Hormuz không chỉ là đường ra của dầu thô, mà còn là đường ra của sản phẩm lọc từ các nhà máy vùng Vịnh. Mười ngày gần nhất, lưu lượng tàu qua eo biển này chỉ còn trung bình 10 tàu mỗi ngày theo dữ liệu của hãng phân tích Kpler.CafeF Khi tàu qua eo biển thưa đi, thị trường thiếu sản phẩm nhiều hơn thiếu dầu thô, nên giá sản phẩm chạy trước. Phần xăng thì không giống vậy: cùng cửa sổ này, giá xăng thành phẩm quốc tế chỉ tăng tương đương 5,88 USD mỗi thùng, chậm hơn dầu thô một chút, và khoảng cách gần như đứng yên. Phần nới rộng đến từ dầu diesel, chứ không phải toàn bộ rổ sản phẩm lọc dầu.
Độ nhạy của BSR với khoảng cách này rất lớn nếu nhìn vào báo cáo tài chính. Quý 2/2026, công ty ghi nhận doanh thu thuần 58.716 tỷ đồng, giá vốn 49.919 tỷ đồng, lợi nhuận gộp 8.798 tỷ đồng, tương đương biên gộp 14,98%. Quý liền trước, biên gộp là 20,70%. Còn quý 3/2024, giá vốn từng chiếm 104,6% doanh thu, tức lỗ ngay ở khâu gộp. Cùng một nhà máy, cùng một công suất, biên gộp chạy từ âm 4,6% lên hơn 20% chỉ vì khoảng cách giữa hai đầu giá thay đổi theo từng quý.
Doanh nghiệp phân phối: giá bán bị khóa theo kỳ điều hành
PLX và OIL mua xăng dầu theo giá thị trường nhưng bán ra theo giá điều hành, công bố theo từng kỳ cố định. Kỳ gần nhất có hiệu lực từ 20/8, đưa RON 95-V lên 24.060 đồng/lít, dầu diesel 0,001S-V lên 30.640 đồng/lít và xăng E5 RON 92 lên 21.830 đồng/lít. Từ 25/8 đến 7/9, Brent đã tăng 9,7%, nhưng toàn bộ nhịp tăng đó chưa được cộng vào bất kỳ mức giá bán lẻ nào.
Với doanh nghiệp đầu mối, đây là giai đoạn chi phí nhập hàng cho kỳ sau đã đắt lên trong khi giá bán ra vẫn giữ nguyên. Biên bán lẻ mỗi lít vốn chỉ tính bằng vài trăm đồng, nên độ trễ vài tuần của kỳ điều hành đủ để tạo sức ép thật lên lợi nhuận quý. Đây chính là chỗ khác biệt căn bản với nhà máy lọc dầu ở trên: cùng một cú tăng giá dầu, khâu lọc được lợi vì khoảng cách giãn ra, còn khâu phân phối chịu thiệt vì đầu ra bị khóa cứng theo lịch. Hai hướng ngược nhau nằm trong cùng một chuỗi giá trị dầu khí.
Dịch vụ khoan: hợp đồng đã ký không đổi theo giá dầu hôm nay
PVD cho thuê giàn khoan, PVS làm cơ khí và dịch vụ kỹ thuật cho các dự án thăm dò khai thác. Doanh thu của họ đến từ đơn giá thuê và giá trị hợp đồng đã ký, thường cố định trong nhiều tháng đến nhiều năm. Một phiên Brent tăng gần một phần trăm không làm thay đổi bất kỳ dòng nào trên hóa đơn của họ trong quý này.
Giá dầu cao chỉ chạm tới hai doanh nghiệp này qua một đường vòng dài: chủ mỏ thấy triển vọng giá tốt, phê duyệt vốn đầu tư mới, rồi mới mở thầu khoan, và chuỗi đó mất nhiều quý. Quan trọng hơn, phần giá tăng lần này đến từ rủi ro gián đoạn vận tải chứ không phải nhu cầu dầu tăng lên, mà rủi ro địa chính trị có thể biến mất nhanh như lúc xuất hiện nên chủ mỏ hiếm khi dựa vào nó để cam kết chương trình khoan nhiều năm.
Vậy vì sao PVD, PVS lại là hai mã giảm mạnh nhất
Đây là chỗ cần thẳng thắn về giới hạn của cách đọc trên. Phiên 7/9 là một phiên bán trên diện rộng, chỉ số mất 1,70% sau ba tuần tăng liên tiếp, và phần lớn mức giảm của cả sáu mã dầu khí nằm trong biên độ giảm chung đó. Chỉ có phần vượt trội của PVD và PVS so với chỉ số mới thực sự là chuyện riêng cần giải thích.
Với phần vượt trội đó, có ít nhất ba cách giải thích cùng hợp lý và bằng chứng hiện có nghiêng rõ về một hướng. Khả năng định giá lại triển vọng ngành khá yếu, vì cả hai doanh nghiệp không có tin xấu riêng nào trong ngày. Khả năng bán tháo theo tâm lý chung cũng chưa đủ thuyết phục, vì các mã dầu khí khác giảm ít hơn hẳn. Khả năng còn lại, chốt lời sau một nhịp tăng dài, khớp với dữ liệu rõ nhất: PVS đã tăng từ 33.300 đồng cuối tháng 7 lên 38.700 đồng phiên 4/9, tương đương 16,2%. Riêng PVD, khối lượng khớp lệnh phiên 7/9 đạt 6,23 triệu đơn vị, khoảng 1,8 lần bình quân 20 phiên, trong khi khối ngoại vẫn mua ròng nhẹ. Lượng bán lớn đến từ nhà đầu tư trong nước, đúng hình dạng của một đợt chốt lời hơn là một đợt định giá lại theo tin tức.
Cổ phiếu dầu khí không phải công cụ để đặt cược vào giá dầu
Bài học chung mà phiên 7/9 để lại: cụm từ "cổ phiếu dầu khí" gộp chung ba mô hình kinh doanh mà giá dầu chạm vào theo ba cách khác nhau, thậm chí ngược chiều nhau trong cùng một chuỗi giá trị. Mua cổ phiếu nhóm này để đặt cược vào giá dầu là một cách đi vòng, và vòng đó có thể dẫn tới kết quả ngược với dự tính, như trường hợp BSR giảm nhẹ hơn cả chỉ số trong đúng phiên giá dầu tăng mạnh.
Ai muốn tiếp cận thẳng biến động giá dầu có một kênh riêng: hợp đồng hàng hóa niêm yết qua Sở Giao dịch Hàng hóa Việt Nam (MXV) thuộc Bộ Công Thương, giao dịch T+0 và có sản phẩm hợp đồng nhỏ giúp hạ ngưỡng vốn tham gia. Đổi lại, kênh này dùng ký quỹ nên biến động tài khoản mạnh hơn cổ phiếu nhiều lần, và không phù hợp với người chưa quen quản trị rủi ro. Điểm cần nhớ là hai kênh trả lời hai câu hỏi khác nhau: một đặt cược vào mức giá dầu, một đặt cược vào cách một doanh nghiệp cụ thể vận hành khi giá dầu thay đổi.
Ba tín hiệu đáng theo dõi
Kỳ điều hành giá xăng dầu tiếp theo là mốc gần nhất. Nếu giá bán lẻ được cộng đủ phần Brent đã tăng từ cuối tháng 8, sức ép lên biên của nhóm phân phối được gỡ bớt, còn nhóm lọc dầu gần như không đổi vì họ sống bằng khoảng cách giá chứ không bằng mức giá.
Mốc thứ hai là khoảng cách giữa giá dầu diesel thành phẩm và dầu thô trên thị trường quốc tế. Khoảng cách này giãn ra hay co lại sẽ nói nhiều về lợi nhuận quý tới của BSR hơn là con số Brent trên tít báo mỗi sáng.
Mốc thứ ba là lưu lượng tàu qua eo biển Hormuz. Con số 10 tàu mỗi ngày mà Kpler ghi nhận là mức đã giảm sâu; nếu nó phục hồi, phần cao hơn vì rủi ro trong giá dầu sẽ tan nhanh, và cùng với nó là cả phần chênh lệch mà nhà máy lọc dầu đang hưởng.