Gần một thập kỷ qua, mỗi mốc tiến độ của sân bay Long Thành đều được thị trường đọc như tin tốt cho Tổng công ty Cảng hàng không Việt Nam (UPCoM: ACV), đơn vị quản lý gần như toàn bộ hệ thống cảng hàng không cả nước. Báo cáo cập nhật ngày 7/9 của Chứng khoán KB Việt Nam (KBSV) đặt lại cột mốc đó dưới một góc khác: chính ngày nhà ga đón khách cũng là ngày ACV bắt đầu gánh chi phí khấu hao cho khối tài sản 109.000 tỷ đồng vừa hoàn thành. Theo KBSV, biên lợi nhuận gộp của ACV sẽ giảm từ mức ước tính 63% của năm 2026 xuống còn 58% trong năm 2027.Người Quan Sát
Khấu hao là hệ quả kế toán trực tiếp, không phải rủi ro ẩn
Đây không phải một rủi ro bất ngờ mà là quy luật kế toán cơ bản. Khi một tài sản cố định được đưa vào sử dụng, doanh nghiệp bắt đầu phân bổ giá trị đầu tư vào chi phí từng kỳ. Long Thành giai đoạn 1 có tổng mức đầu tư 109.000 tỷ đồng, trong đó riêng phần ACV bỏ ra tính đến hết tháng 6/2026 đã gần 40.000 tỷ đồng.VietnamBiz Suốt những năm qua, số tiền này nằm ở khoản mục xây dựng cơ bản dở dang, chưa chạm vào báo cáo kết quả kinh doanh.
Ngày nhà ga đón chuyến bay thương mại đầu tiên, phần tài sản hoàn thành được chuyển sang tài sản cố định và bắt đầu tính khấu hao, một khoản chi phí phát sinh đều đặn mỗi quý trong nhiều chục năm, không phụ thuộc số lượt khách trong quý đó. Vì thế, mâu thuẫn giữa "cột mốc hạ tầng lớn" và "biên lợi nhuận giảm" chỉ là mâu thuẫn bề ngoài. Cả hai đều là hệ quả của cùng một hành động: đưa một khối tài sản rất lớn vào vận hành.
Quy ra tiền, năm điểm phần trăm biên lợi nhuận gộp là con số đáng kể. Doanh thu thuần nửa đầu năm 2026 của ACV đạt 13.164 tỷ đồng, tương ứng mỗi điểm phần trăm biên gộp khoảng 130 tỷ đồng cho sáu tháng.MekongASEAN Đây chỉ là mức tham chiếu tối thiểu, vì doanh thu năm 2027 dự kiến cao hơn nhờ chính Long Thành, và biên là một tỷ lệ chứ không phải một khoản tiền cố định.
Lãi kỷ lục hiện tại chưa đến từ hoạt động cốt lõi
Trước khi bàn tới năm 2027, cần nhìn đúng kết quả hiện tại. Quý 2/2026, ACV ghi nhận doanh thu thuần 6.324 tỷ đồng, giảm 0,3% so với cùng kỳ.Tạp chí Kinh tế Tài chính Lợi nhuận sau thuế lại đạt 3.358 tỷ đồng, tăng 28,9%, mức cao nhất từ trước tới nay. Khoảng cách giữa hai con số đến từ tỷ giá: ACV vay một phần vốn bằng yên Nhật, quý 2/2025 đồng yên lên giá khiến công ty ghi nhận 739 tỷ đồng chi phí tài chính, còn quý 2/2026 khoản mục này chuyển thành lãi thuần 42 tỷ đồng.
Riêng cú đảo chiều tỷ giá đó đã chiếm phần lớn mức tăng 940 tỷ đồng của lợi nhuận trước thuế. Nói cách khác, doanh thu từ khai thác cảng gần như đi ngang, còn phần lợi nhuận tăng thêm chủ yếu đến từ một biến số công ty không kiểm soát được. Lũy kế sáu tháng, doanh thu tăng 3,7% và lợi nhuận sau thuế đạt 6.704 tỷ đồng, tăng 17,1%.
Biên lợi nhuận gộp vốn đã dao động mạnh theo mùa
Biên lợi nhuận gộp hai quý đầu năm 2026 lần lượt là 63,5% và 63,1%, đúng vùng KBSV lấy làm nền cho dự phóng. Một chi tiết ít được nhắc: biên gộp của ACV vốn dao động mạnh theo mùa. Cả năm 2024 biên gộp là 61,4%, năm 2025 là 60,3%, thấp hơn hẳn các quý đầu năm vì quý 4 luôn tụt sâu, riêng quý 4/2025 chỉ còn 49,8%. Khấu hao Long Thành sẽ cộng thêm vào một nền vốn đã dao động mạnh, chứ không bắt đầu từ một đường nền phẳng.
Định giá thấp nhất 5 năm: thị trường đã trả giá đủ chưa
KBSV nhận định P/B của ACV đang dao động quanh mức thấp nhất trong 5 năm, phản ánh đáng kể lo ngại về áp lực khấu hao, dù ROE vẫn duy trì ổn định quanh 15-16%. Dữ liệu giao dịch ủng hộ nhận định này: kết phiên 7/9, ACV đóng cửa ở 40.600 đồng/cổ phiếu, tương ứng P/B khoảng 1,96 lần, thấp hơn 22% so với trung bình 5 năm là 2,52 lần. Về khả năng sinh lời, con số thực tế còn cao hơn dải KBSV nêu: ROE năm 2025 đạt 19,2% và bốn quý gần nhất là 19,4%, phần nào nhờ khoản lãi tỷ giá vừa nói ở trên.
Mức chiết khấu 22% có phải do riêng nỗi lo khấu hao hay không thì chưa thể khẳng định. Ít nhất ba lời giải khác cùng tồn tại. Thứ nhất, ACV giao dịch trên UPCoM với thanh khoản mỏng, khối lượng khớp lệnh phiên 7/9 chỉ 507.500 cổ phiếu, khiến định giá dễ lệch khỏi nhóm niêm yết cùng quy mô. Thứ hai, mặt bằng chung thị trường đang chịu áp lực, VN-Index phiên 7/9 giảm 1,70% với 251 mã giảm giá. Thứ ba, kết luận của Thanh tra Chính phủ tháng 7/2026 về sai phạm trong đấu thầu và quản lý hợp đồng tại gói 5.6 và 5.10 tạo thêm rủi ro quản trị, dù KBSV đánh giá đến nay chưa có thiệt hại tài chính trọng yếu nào được lượng hóa với ACV.Người Quan Sát
Dự phóng của các công ty chứng khoán về ACV cũng rất phân tán, khiến câu hỏi "đã đủ chưa" càng khó trả lời. Con số 58% của KBSV thuộc nhóm ôn hòa. Trong báo cáo cuối năm 2025, Vietcap từng dự phóng biên gộp năm 2027 của ACV lùi về quanh 43%, mức nén lợi nhuận sâu hơn nhiều. Khoảng cách giữa hai kịch bản đó lớn hơn cả mức chiết khấu định giá hiện tại.
Mặt còn lại của cùng khối tài sản
Khấu hao là khoản chi phí đã định trước, còn doanh thu mà tài sản đó tạo ra thì cần thời gian. Long Thành giai đoạn 1 bổ sung công suất 25 triệu hành khách và 1,2 triệu tấn hàng hóa mỗi năm.Người Quan Sát Hạ tầng kết nối cũng gần xong: cao tốc Bến Lức - Long Thành đã hoàn thành hơn 99%, dự kiến thông xe toàn tuyến cuối tháng 9/2026, yếu tố KBSV cho là sẽ giúp sân bay đạt trên 80% công suất vào năm 2030.
Độ trễ giữa chi phí và doanh thu chính là chỗ quyết định. ACV chốt lộ trình khai thác thương mại từ ngày 1/12/2026, theo ba giai đoạn chuyển đổi hoạt động giữa Long Thành và Tân Sơn Nhất.VnExpress KBSV thì dự phóng dự án hoàn thành và khai thác thương mại từ đầu năm 2027. Giai đoạn đầu, từ 1/12/2026 đến 27/3/2027, Long Thành ưu tiên các đường bay quốc tế và toàn bộ chuyến bay chở hàng, tức lượng khách ban đầu chưa thể lấp đầy công suất 25 triệu.
Còn một dư địa doanh thu ít phụ thuộc tiến độ đầu tư: dịch vụ ngoài hàng không. Quý 2/2026, mảng này mang về 1.147 tỷ đồng, khoảng 18% doanh thu thuần, thấp hơn nhiều tỷ trọng phổ biến tại các sân bay lớn trong khu vực. Nhà ga mới với diện tích thương mại lớn là cơ hội để tỷ trọng này nhích lên, nhưng đó là câu chuyện của nhiều năm chứ không phải vài quý. Phía sau còn một chu kỳ đầu tư nữa: ACV được giao làm chủ đầu tư giai đoạn 2 từ tháng 1/2026, tổng mức đầu tư dự kiến 76.600 tỷ đồng, xây dựng 2028-2031 và khai thác từ đầu năm 2032.
Tín hiệu cần theo dõi
Với nhà đầu tư đang cầm hoặc cân nhắc ACV, câu chuyện năm 2027 sẽ được trả lời bằng số liệu chứ không bằng dự phóng. Báo cáo tài chính quý 4/2026 và quý 1/2027 là hai kỳ đầu tiên cho thấy chi phí khấu hao Long Thành thực tế được ghi nhận bao nhiêu, và biên gộp lùi về vùng 58% như KBSV dự phóng hay xuống sâu hơn về phía kịch bản của Vietcap.
Hai chỉ báo đi kèm đáng theo dõi song song: tốc độ các hãng chuyển đường bay quốc tế sang Long Thành trong quý đầu khai thác, và tỷ trọng doanh thu ngoài hàng không. Chỉ báo đầu quyết định doanh thu có kịp lớn theo chi phí hay không, chỉ báo sau quyết định biên lợi nhuận có nền đỡ mới hay không.
Ở mức định giá hiện tại, thị trường đã trả giá cho một kịch bản nén lợi nhuận vừa phải, gần vùng dự phóng của KBSV hơn là của Vietcap. Nếu số liệu quý đầu tiên nghiêng về nhóm dự phóng bi quan hơn, mức chiết khấu 22% so với trung bình 5 năm chưa chắc đã là biên an toàn đủ rộng.