Năm 2026, Quốc hội giao kế hoạch vốn đầu tư công 1,08 triệu tỷ đồng, cao hơn năm trước khoảng 175 nghìn tỷ đồng và là mức lớn nhất từ trước tới nay.VnBusiness Hết tháng 8, cả nước đã giải ngân được 48,9% kế hoạch Thủ tướng giao, cao hơn cùng kỳ năm ngoái khoảng 8,7 điểm phần trăm.Nhân Dân Dòng tiền này đang chảy vào sân bay Long Thành, vào các đoạn cao tốc Bắc - Nam còn dở dang, vào những tuyến kết nối vùng.
Cùng khoảng thời gian đó, cổ phiếu mà nhiều nhà đầu tư xem là đại diện tiêu biểu nhất của nhóm hạ tầng giao thông lại đi ngược chiều. HHV của Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Giao thông Đèo Cả giao dịch quanh 9.950 đồng tính tới giữa phiên sáng 7/9, dưới mệnh giá 10.000 đồng. So với phiên 4/9/2025, thị giá đã giảm 34,7%, trong khi VN-Index cùng kỳ tăng khoảng 8,5%.
Một doanh nghiệp làm hầm, làm cao tốc, nắm chín trạm thu phí, đứng đúng giữa dòng tiền đầu tư công lớn nhất lịch sử, vì sao cổ phiếu lại rẻ đi hơn một phần ba? Không có tin xấu bất thường nào cả. Điều tạo ra khoảng cách này nằm ở cách tiền ngân sách đi vào báo cáo tài chính của một doanh nghiệp BOT.
Tiền đầu tư công rơi đúng vào mảng biên mỏng nhất
Đèo Cả có hai nguồn sống rất khác nhau. Mảng thu phí BOT đóng góp khoảng 57% doanh thu năm 2025 nhưng tới 91% lợi nhuận gộp. Mảng xây lắp chiếm khoảng 35% doanh thu nhưng biên lợi nhuận rất mỏng.VNDirect
Ngân sách đầu tư công đang đổ vào mảng nào? Vào xây lắp. Chỉ trong 5 tháng đầu năm 2026, công ty đã trúng thầu các gói tổng giá trị khoảng 6.000 tỷ đồng, gồm mở rộng cao tốc TP.HCM - Trung Lương - Mỹ Thuận, hầm núi Vung và cao tốc Đồng Đăng - Trà Lĩnh giai đoạn 2. Khối lượng công việc xây lắp chưa thực hiện của năm 2026 được ước tính tăng khoảng 144% so với cùng kỳ, lên khoảng 4.479 tỷ đồng.VNDirect
Đây là con số lớn về khối lượng, nhưng nó chảy vào phần tạo ra chưa tới một phần mười lợi nhuận gộp. Phần đẻ ra lợi nhuận thật là chín trạm thu phí, với thời gian hoàn vốn kéo dài tới giai đoạn 2035-2049,Vietcap và không phụ thuộc vào ngân sách năm nay mà phụ thuộc vào số xe chạy qua trạm mỗi ngày.
Đây là điểm nhà đầu tư mới hay bỏ qua khi đọc tin trúng thầu. Trúng thầu nhiều không đồng nghĩa lãi nhiều. Với một doanh nghiệp BOT, việc thi công gần giống việc nhận gia công: ghi nhận doanh thu theo tiến độ, giữ lại phần biên rất mỏng. Khoản thu phí, thứ nuôi lợi nhuận thật sự, phải chờ công trình hoàn thành, chờ xe chạy và chờ hết quãng thời gian trả nợ ngân hàng.
Hơn một nửa lợi nhuận hoạt động đi thẳng vào tiền lãi
Đây là cơ chế thứ hai, và cũng là cơ chế nặng nhất trong bức tranh tài chính của Đèo Cả. Quý 2/2026, công ty đạt doanh thu thuần 970,3 tỷ đồng, tăng 2,5% so với cùng kỳ, lợi nhuận sau thuế 171,8 tỷ đồng, tăng 13,5%.Stockbiz Nhìn riêng hai dòng đó, kết quả khá tốt. Nhưng cùng quý ấy, chi phí lãi vay lên tới 242,3 tỷ đồng, bằng 25% doanh thu và lớn hơn cả lợi nhuận trước thuế 198,2 tỷ đồng.
Cộng lãi vay trở lại lợi nhuận trước thuế, lợi nhuận trước lãi và thuế của quý vào khoảng 440 tỷ đồng. Nói cách khác, khoảng 55% những gì hoạt động kinh doanh tạo ra được chuyển thẳng cho chủ nợ, trước khi cổ đông chạm tới đồng lợi nhuận nào.
Con số này bắt nguồn từ cấu trúc bảng cân đối kế toán. Tại 30/6/2026, tổng dư nợ vay của công ty là 17.874,9 tỷ đồng, trong đó 17.089,1 tỷ đồng là nợ dài hạn, tương đương khoảng 95,6%. Dư nợ vay gấp 2,15 lần vốn chủ sở hữu 13.038,1 tỷ đồng. Đó chính là đặc trưng của mô hình BOT: vay dài hạn để xây, rồi thu phí hàng chục năm để trả dần.
Cấu trúc này đang được cải thiện thật. Tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ đã giảm từ 2,35 lần cuối 2025 về 2,15 lần, và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh nửa đầu năm 2026 đạt 621 tỷ đồng, tăng 88,2% so với cùng kỳ. Tuy nhiên phần lớn dòng tiền đó quay vòng trả nợ: nửa đầu năm công ty trả 742,4 tỷ đồng nợ gốc trong khi chỉ vay mới 164 tỷ đồng. Doanh nghiệp đang khỏe lên, chỉ là phần khỏe lên đó đang đi vào giảm nợ chứ chưa đi vào túi cổ đông.
Muốn làm dự án lớn hơn thì phải phát hành thêm cổ phiếu
Cơ chế thứ ba ít được nhắc tới nhưng chạm trực tiếp vào giá cổ phiếu. Để có vốn đối ứng cho các tuyến Đồng Đăng - Trà Lĩnh và Cam Lâm - Vĩnh Hảo, ĐHĐCĐ đã thông qua kế hoạch phát hành hơn 84,8 triệu cổ phiếu, nâng vốn điều lệ lên 6.320 tỷ đồng.Tin nhanh Chứng khoán
Hệ quả hiện ra ngay trong báo cáo quý 2: lợi nhuận sau thuế tăng 13,5%, nhưng lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu lại giảm 8,1%, từ 285 đồng xuống 262 đồng. Miếng bánh lợi nhuận to thêm, nhưng số người chia cũng tăng nhanh hơn. Càng nhiều dự án hạ tầng cần vốn đối ứng, áp lực pha loãng càng kéo dài.
Cả nhóm hạ tầng đều bị định giá lại, không riêng Đèo Cả
Cần thừa nhận rằng mức giảm của HHV không hoàn toàn do câu chuyện riêng của doanh nghiệp. Trong cùng cửa sổ một năm từ 4/9/2025 tới 7/9/2026, CII giảm 39,3%, VCG giảm 40,7%, C4G giảm 43,3%, trong khi VN-Index tăng khoảng 8,5%. Cả nhóm hạ tầng giao thông cùng bị chiết khấu ở biên độ tương tự.
Ba cách giải thích cùng tồn tại: thị trường định giá lại toàn ngành do khối lượng công việc lớn nhưng biên lợi nhuận mỏng và đòn bẩy cao; dòng tiền năm 2026 nghiêng về nhóm ngân hàng và vốn hóa lớn quanh câu chuyện nâng hạng, hút thanh khoản khỏi nhóm vốn hóa vừa; và riêng với Đèo Cả, nguồn cung cổ phiếu mới từ kế hoạch phát hành tạo thêm sức ép. Dữ liệu nghiêng về cách giải thích thứ nhất, vì bốn mã trong cùng ngành giảm gần bằng nhau trong khi chỉ số chung tăng. Yếu tố pha loãng chỉ giải thích được phần chênh lệch nhỏ giữa các mã, không giải thích được biên độ chung của cả nhóm.
Khoản 7.000 tỷ đồng của năm 2027 mới là bước ngoặt
Nghị định 122/2026, ban hành đầu tháng 4, mở đường xử lý vướng mắc tại các dự án BOT. Theo đó, Đèo Cả đang hoàn thiện thủ tục nhận khoảng 7.000 tỷ đồng hỗ trợ từ ngân sách, gồm khoảng 4.580 tỷ đồng cho cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn và khoảng 2.280 tỷ đồng cho hầm Đèo Cả, dự kiến giải ngân đầu năm 2027.VNDirect
Nếu khoản này về đúng kế hoạch, dư nợ vay được ước tính có thể giảm khoảng 40%, kéo theo chi phí lãi vay giảm mạnh và đưa mảng BOT từ giai đoạn ưu tiên trả nợ sang giai đoạn thu lợi nhuận thật. Ngược lại, mọi chậm trễ trong thủ tục sẽ kéo dài thêm trạng thái đòn bẩy cao hiện tại.
Khoảng cách giữa thị giá và các mức giá mục tiêu mà công ty chứng khoán đưa ra, chẳng hạn 14.700 đồng của VNDirect, thực chất là khoảng cách giữa hiện tại và một điều kiện chưa xảy ra. Thị trường đang định giá theo cái đã có: lãi vay 242,3 tỷ đồng mỗi quý và cổ phiếu phát hành thêm. Các báo cáo phân tích định giá theo cái sẽ có, nếu khoản 7.000 tỷ đồng về tài khoản đúng hạn.
Điều rút ra cho nhà đầu tư mới
Nhìn vào con số, khoảng cách giữa "đầu tư công kỷ lục" và "cổ phiếu hạ tầng giảm giá" không phải nghịch lý, mà là hệ quả của cách tiền chính sách đi qua từng dòng trong báo cáo kết quả kinh doanh. Với nhóm BOT như Đèo Cả, ba tầng chi phí đứng giữa ngân sách và lợi nhuận cổ đông đang hoạt động cùng lúc: khối lượng thi công biên mỏng, lãi vay dài hạn ăn hơn nửa lợi nhuận hoạt động, và nhu cầu vốn đối ứng liên tục tạo áp lực pha loãng. Đây là cơ chế có thể giải thích phần lớn mức giảm giá, chứ không phải một câu chuyện bất thường riêng của một mã cổ phiếu.
Khung theo dõi hợp lý cho nhóm này không phải là tiến độ giải ngân đầu tư công của cả nước, mà là những chỉ báo cụ thể của từng doanh nghiệp: tiến độ nhận khoản hỗ trợ ngân sách theo Nghị định 122/2026, chi phí lãi vay theo từng quý, và lưu lượng xe qua trạm thu phí. Chừng nào các chỉ báo đó chưa chuyển động rõ rệt, khối lượng công việc dù lớn tới đâu cũng mới chỉ là doanh thu tương lai, chưa phải lợi nhuận đã về tay cổ đông. Báo cáo tài chính quý 4/2026 và tiến độ giải ngân khoản hỗ trợ đầu năm 2027 sẽ là hai mốc đáng theo dõi nhất để kiểm chứng kịch bản này.