Ngày 1/9/2026, cổ phiếu Shein bắt đầu giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hong Kong với mã 00625. Doanh nghiệp bán 280 triệu cổ phiếu ở giá 48,56 đô la Hong Kong mỗi cổ phiếu, huy động khoảng 1,74 tỷ USD, định giá toàn bộ doanh nghiệp ở khoảng 26,5 tỷ USD.Asharq Al-AwsatCryptobriefing Bốn năm trước, cũng chính doanh nghiệp này từng được định giá gần 100 tỷ USD.
Điều báo cáo không nói rõ ngay từ đầu là: khoản chênh lệch 73% đó không đến từ việc Shein làm ăn thua lỗ hay mất khách, mà đến từ một dòng quy định hải quan Mỹ mà bất kỳ chính phủ nào cũng có thể xóa trong một buổi sáng. Với nhà đầu tư Việt Nam, câu chuyện này đáng đọc kỹ hơn một bản tin IPO thông thường, vì phần rủi ro pháp lý mà Shein vừa lĩnh trọn cũng đang treo lơ lửng trên đầu ngành dệt may xuất khẩu trong nước.
Doanh thu vẫn tăng, giá trị vẫn mất
Tháng 4/2022, vòng gọi vốn có General Atlantic, Tiger Global và Sequoia Capital China tham gia định giá Shein 100 tỷ USD, cao hơn tổng vốn hóa của H&M và Zara cộng lại.TechCrunch Một năm sau, doanh nghiệp huy động thêm 2 tỷ USD nhưng hạ định giá xuống 66 tỷ USD.FashionDive Thị trường xám còn không đợi đến phiên chính thức: tối 31/8, cổ phiếu Shein trên nền tảng Futu đóng cửa giảm 13,1% về 42,2 đô la Hong Kong, sau khi có lúc mất tới 28% so với giá chào bán.SCMP Sang phiên chào sàn, cổ phiếu lùi tiếp khoảng 7%.CNBC
Đáng chú ý là Shein không hề thu hẹp quy mô trong suốt quãng thời gian định giá bốc hơi. Theo bản cáo bạch nộp lên HKEX, doanh thu đi từ 32,1 tỷ USD năm 2023 lên 38,7 tỷ USD năm 2024 và 41,8 tỷ USD năm 2025.ChineSellers Vấn đề nằm ở tốc độ: doanh thu 2024 tăng 20,7% so với năm trước, sang 2025 chỉ còn tăng 8%, quý 1/2026 tốc độ rơi về 1,1%.WWD Lợi nhuận ròng đi cùng chiều: năm 2025 giảm 38,7% xuống 2,064 tỷ USD từ mức 3,365 tỷ USD của năm 2024.ChineSellers Quý 1/2026, Shein lỗ ròng 99 triệu USD, đảo chiều so với khoản lãi 395 triệu USD cùng kỳ năm trước, lợi nhuận hoạt động giảm 26% còn 258 triệu USD.WWDBusiness Model Analyst
Rủi ro thực sự nằm ở đây: trong hai năm gần nhất, mỗi đô la doanh thu tăng thêm chỉ để lại cho Shein 3,4 xu lợi nhuận.Business Model Analyst Doanh nghiệp vẫn lớn lên về quy mô, nhưng phần lớn lên đó gần như không sinh lời, và đó là loại tăng trưởng mà nhà đầu tư sẵn sàng trả rất ít tiền để mua.
Lỗ hổng thuế, không phải lợi thế cạnh tranh
Vì sao chất lượng tăng trưởng đổi nhanh đến vậy? Câu trả lời gọn trong một quy định hải quan Mỹ. Mô hình Shein là hàng đi thẳng từ xưởng may Trung Quốc tới cửa nhà người mua Mỹ dưới dạng bưu kiện nhỏ. Với quy định miễn thuế de minimis, mọi lô hàng dưới 800 USD vào Mỹ được miễn thuế nhập khẩu và gần như miễn thủ tục. Chiếc áo 5 USD của Shein không phải trả một đồng thuế nào, trong khi đúng chiếc áo đó nếu nhập theo container qua một chuỗi bán lẻ truyền thống sẽ chịu thuế may mặc thông thường.
Ngày 2/5/2025, Mỹ chấm dứt miễn thuế de minimis với hàng từ Trung Quốc và Hong Kong, áp thuế 30% hoặc mức cố định 25 USD mỗi kiện, nâng lên 50 USD từ 1/6/2025.Easyship Đến 30/7/2025, Tổng thống Mỹ Donald Trump ký lệnh bỏ de minimis với hàng từ mọi quốc gia, hiệu lực một tháng sau đó.VietnamBiz Tác động đến ngay: lượng người dùng Shein tại Mỹ giảm tới 47% ngay trong tháng 5/2025 và đến tháng 4/2026 vẫn thấp hơn nền trước thuế khoảng 30%, còn doanh thu Mỹ quý 1/2026 giảm 14%.Measure ProtocolVietnamBiz
Nói cách khác, thứ đã đưa Shein lên mức định giá 100 tỷ USD không phải một hào nước sâu quanh doanh nghiệp, mà là một dòng quy định hải quan mà bất kỳ chính phủ nào cũng có thể xóa trong một buổi sáng.
Việt Nam đã kiểm chứng hộ phần còn lại của luận điểm
Shein từng có phương án B, và Việt Nam chính là phương án đó. Cuối năm 2024, khi khả năng Mỹ siết de minimis đã rõ, Shein khuyến khích các nhà cung cấp lớn nhất tại Trung Quốc mở cơ sở sản xuất tại Việt Nam, với mức giá mua cao hơn tới 30% để bù chi phí dịch chuyển, và thuê một khu kho ngoại quan rộng 15 ha gần TP.HCM, khi đó là cơ sở kho vận lớn nhất ngành tại Việt Nam.Báo Đầu tư
Nhưng phương án B không trụ được lâu. Diện tích Shein còn thuê hiện chỉ còn 6 ha, chỉ khoảng một phần ba diện tích dự kiến ban đầu đang thực sự được dùng, và các đợt cắt giảm lao động từ tháng 4/2026 khiến một số bộ phận cứ bốn nhân viên chỉ giữ lại một.VietnamBiz
Lý do khiến cuộc thử nghiệm này thất bại quan trọng hơn chính thất bại đó. Việt Nam không thiếu năng lực may, nhưng không tái tạo được cấu trúc chi phí mà mạng lưới xưởng nhỏ ở Quảng Châu chấp nhận: sản xuất lô vài chục chiếc, giao trong vài ngày, biên lợi nhuận khoảng 0,15 USD mỗi sản phẩm. Không có mạng lưới đó, mô hình Shein mất luôn tốc độ. Giáo sư Sheng Lu, Khoa Thời trang và May mặc thuộc Đại học Delaware, nhận định trên The Japan Times rằng việc đa dạng hóa nguồn cung ra ngoài Trung Quốc có giới hạn thực tế, đặc biệt với các doanh nghiệp mà lợi thế cạnh tranh phụ thuộc hoàn toàn vào tốc độ và các đợt sản xuất số lượng cực nhỏ.Đại học Delaware Kết quả là Shein quay ngược về Trung Quốc: tháng 2/2026, nhà sáng lập kiêm Chủ tịch và Tổng Giám đốc Shein Group, ông Sky Xu, xuất hiện công khai hiếm hoi để cam kết chi hơn 10 tỷ nhân dân tệ cho chuỗi cung ứng thông minh tại Quảng Đông.AsiaOne
Không chỉ có thuế quan
Sẽ là đơn giản hóa nếu quy toàn bộ mức giảm 73% giá trị cho một quy định hải quan. Ít nhất ba yếu tố khác cùng góp phần. Thứ nhất là mặt bằng định giá: mức 100 tỷ USD của tháng 4/2022 được lập ở đỉnh chu kỳ định giá công nghệ toàn cầu, và vòng gọi vốn tháng 5/2023 đã hạ xuống 66 tỷ USD, tức một phần ba giá trị đã mất trước khi thuế quan xuất hiện. Thứ hai là nơi niêm yết: Shein từng nhắm New York rồi London, kế hoạch London được cơ quan quản lý Anh chấp thuận nhưng Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc không phê duyệt, giữa những chất vấn kéo dài về điều kiện lao động trong chuỗi cung ứng và nguồn gốc bông.Business Standard Hong Kong là lựa chọn còn lại, với mặt bằng định giá bán lẻ thấp hơn đáng kể so với New York. Thứ ba là cạnh tranh phía nhà cung cấp: hàng nghìn xưởng nhỏ từng chỉ làm cho Shein nay đã mở gian hàng trên Temu hoặc Amazon.
Dù vậy, dữ liệu nghiêng rõ về nhóm nguyên nhân chính sách. Điểm gãy của cả doanh thu lẫn lợi nhuận rơi đúng vào quý sau khi de minimis bị xóa, không rải đều qua nhiều năm, và con số 3,4 xu lợi nhuận trên mỗi đô la doanh thu tăng thêm cho thấy phần tăng trưởng hậu thuế quan gần như không tạo ra giá trị.
Cùng một cây gậy chính sách, khác hẳn điểm tựa
Với nhà đầu tư Việt Nam, câu chuyện Shein chạm đất ở hai chỗ. Chỗ thứ nhất là chính sách thuế Mỹ, kênh mà doanh nghiệp Việt cũng đang đứng trong. Ngày 23/7/2026, Cơ quan Đại diện Thương mại Mỹ công bố kết luận điều tra theo Mục 301 về hàng hóa sản xuất bằng lao động cưỡng bức, và hàng Việt Nam chịu thuế bổ sung 12,5% từ 24/7/2026.Trung tâm WTO Bangladesh, Campuchia, Indonesia và Malaysia được cơ chế hạn ngạch thuế quan trong ba năm, còn Việt Nam và Trung Quốc không có cơ chế đó.
Nhưng điểm tựa của doanh nghiệp dệt may Việt khác hẳn Shein. Họ không sống bằng một dòng miễn thuế mà bằng năng lực gia công, và thứ tự các mức thuế Mỹ áp cho Việt Nam đã đi từ 46% công bố tháng 4/2025 xuống 20% từ tháng 8/2025 rồi về 12,5% hiện nay, theo chiều dịu dần chứ không phải siết lại. Trong cùng giai đoạn Shein rút khỏi kho TP.HCM, May Sông Hồng tăng mạnh đơn gia công nhờ đơn hàng dịch chuyển khỏi Bangladesh và Trung Quốc, còn phần lớn doanh nghiệp dệt may niêm yết vẫn tăng lợi nhuận ròng trong năm 2025.
Chỗ thứ hai là cách đọc một đợt chào sàn. Shein bước vào phiên đầu tiên với một hồ sơ minh bạch hơn phần lớn thương vụ: cáo bạch công bố cả quý lỗ, cả tốc độ tăng trưởng rơi về 1,1%, cả mức giảm 14% doanh thu Mỹ. Thị trường đọc đúng những con số đó, định giá thấp hơn đỉnh cũ 73%, rồi vẫn tiếp tục bán trong cả giao dịch trước niêm yết lẫn phiên chính thức. Mức giá chào sàn là kết quả một cuộc thương lượng giữa tổ chức bán và tổ chức mua, không phải một chứng nhận về giá trị.
Tín hiệu cần theo dõi
Với chính Shein, biến số quyết định của các quý tới không phải là thuế mà là biên lợi nhuận. Doanh thu quý 1/2026 gần như đứng yên trong khi doanh nghiệp đã chuyển phần lớn chi phí thuế sang giá bán. Nếu quý 2 và quý 3 tiếp tục cho ra biên lợi nhuận âm hoặc sát 0, mức định giá 26,5 tỷ USD sẽ phải chịu thêm áp lực; ngược lại, nếu khoản đầu tư 10 tỷ nhân dân tệ vào chuỗi cung ứng Quảng Đông kéo được chi phí xuống trong khi doanh thu châu Âu bù phần hụt tại Mỹ, đây có thể là đáy của chu kỳ. Bằng chứng hiện có chưa đủ để nghiêng hẳn về kịch bản nào; báo cáo tài chính quý 2 và quý 3/2026 của Shein sẽ là điểm kiểm tra rõ ràng nhất.
Với danh mục cổ phiếu Việt Nam, tín hiệu đáng bám sát trong nửa cuối 2026 là kết quả hai cuộc điều tra Mục 301 còn lại về sở hữu trí tuệ và dư thừa công suất, cùng biên lợi nhuận gộp của từng doanh nghiệp dệt may khi khách hàng quốc tế tiếp tục ép giá. Cổ phiếu nhóm này đang giao dịch quanh P/E 5 đến 9 lần, mặt bằng đã chiết khấu nhiều tin xấu nhưng cũng phản ánh lợi nhuận đang co lại ở một số mã. May Sông Hồng đóng phiên gần nhất ở 30.550 đồng, còn TNG ở 16.900 đồng.
Bài học chung mà Shein để lại gọn hơn cả bảng số liệu: khi phần lớn lợi thế của một doanh nghiệp đến từ một quy định chứ không phải từ năng lực, mức định giá của nó thực chất là một vị thế đặt cược vào việc quy định đó sẽ không đổi. Doanh nghiệp dệt may Việt Nam đang đứng ở phía ngược lại của phép so sánh đó, nhưng vẫn cần theo dõi sát hai cuộc điều tra Mục 301 còn lại để biết điểm tựa đó có bị lung lay hay không.