Cổ đông của Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM (CII) đang nhận được một lời mời khá lạ. Doanh nghiệp chào bán gần 67,2 triệu trái phiếu chuyển đổi, mệnh giá 100.000 đồng mỗi trái phiếu, tổng cộng gần 6.720 tỷ đồng, theo tỷ lệ 10:1.Vietstock Ngày giao dịch không hưởng quyền là 26/8/2026, ngày chốt danh sách là 27/8/2026.CafeF
Nhìn vào con số đầu tiên, phần lớn nhà đầu tư sẽ dừng lại ở lãi suất: 0%/năm cho 12 kỳ tính lãi đầu (mỗi kỳ 3 tháng, tức đúng 3 năm), sau đó nhảy lên 14,5%/năm, kỳ hạn tổng 25 năm.Tin nhanh chứng khoán Mức 14,5% cao gấp hơn hai lần lãi tiết kiệm 12 tháng của nhóm ngân hàng quốc doanh, hiện niêm yết quanh 6,8%/năm cho kênh trực tuyến.VnEconomy Đọc theo cách này, câu chuyện dễ bị tóm gọn thành "chịu thiệt ba năm để đổi lấy lãi cao về sau". Cách đọc đó bỏ sót đúng chữ quan trọng nhất trong tên sản phẩm: chuyển đổi.
Người mua trả tiền cho quyền mua cổ phiếu, không phải cho dòng lãi
Mỗi trái phiếu 100.000 đồng có thể đổi lấy 10 cổ phiếu phổ thông CII, tương đương giá chuyển đổi 10.000 đồng mỗi cổ phiếu.MekongASEAN Việc chuyển đổi diễn ra vào ngày 25/1 hằng năm, đợt đầu tiên ngày 25/1/2028 và đợt cuối ngày 25/1/2051, tổng cộng 24 đợt. Quyền quyết định thuộc về người sở hữu trái phiếu: chuyển bao nhiêu, chuyển vào đợt nào, hay không chuyển.
Đặt cạnh thị giá, ý nghĩa của con số 10.000 đồng mới hiện rõ. Phiên 20/8, CII đóng cửa ở 14.150 đồng một cổ phiếu, giảm 2,08%. Quyền mua cổ phiếu giá 10.000 đồng đang thấp hơn giá thị trường khoảng 29%. Đây mới là thứ người mua thực sự bỏ tiền ra để có, không phải dòng lãi 14,5% phía sau.
Cái giá của quyền đó chính là ba năm lãi suất 0%. Một trái phiếu 100.000 đồng nếu đem gửi tiết kiệm 12 tháng ở mức 6,8%/năm và quay vòng đủ ba năm sẽ sinh khoảng 21.800 đồng tiền lãi. Trên toàn bộ lô 6.720 tỷ đồng, phần lãi mà người mua bỏ qua trong ba năm vào khoảng 1.466 tỷ đồng. Đó là khoản tiền cổ đông trả cho quyền mua cổ phiếu CII giá 10.000 đồng, giao từ năm 2028.
Vì sao CII cần đúng ba năm không phải trả lãi
Toàn bộ số tiền huy động được dùng để hợp tác kinh doanh với Công ty TNHH BOT Cao tốc Sài Gòn - Mỹ Thuận, đầu tư vào dự án mở rộng cao tốc TP.HCM - Trung Lương - Mỹ Thuận. Đây là dự án BOT giao thông lớn nhất từ trước tới nay, tổng mức đầu tư 36.172 tỷ đồng, dài hơn 90km và không có vốn nhà nước.VnExpress Dự án khởi công ngày 19/12/2025, dự kiến hoàn thành đầu năm 2028, với kế hoạch giải ngân dồn về phía sau: khoảng 20% trong năm 2026, 35% năm 2027 và 45% còn lại năm 2028.VietnamFinance
Ghép hai lịch trình lại thì logic của mức 0% hiện ra. Trong ba năm đầu, công trình chỉ tiêu tiền chứ chưa thu được đồng phí nào từ phần mở rộng. Một khoản vay thông thường trong giai đoạn đó sẽ đội thẳng vào chi phí tài chính của một doanh nghiệp vốn đã căng.
Mức căng ấy đo được từ chính báo cáo tài chính. Nửa đầu 2026, CII đạt 1.585,5 tỷ đồng doanh thu thuần, tăng 11,1% so với cùng kỳ, nhưng lợi nhuận sau thuế chỉ còn 96 tỷ đồng, giảm 48,1%; phần thuộc về cổ đông công ty mẹ còn 33,1 tỷ đồng. Biên lợi nhuận gộp gần như không đổi, trong khi biên lợi nhuận ròng rơi từ 13,0% xuống 6,1%. Khoảng cách đó không đến từ hoạt động kinh doanh mà đến từ chi phí lãi vay: tổng nợ vay cuối kỳ là 24.534,1 tỷ đồng, hệ số khả năng trả lãi vay giảm liên tục từ 1,46 lần năm 2024 xuống 1,31 lần năm 2025 rồi 1,23 lần ở nửa đầu 2026. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm 845,7 tỷ đồng chỉ trong sáu tháng, sâu hơn mức âm của cả năm 2025.
Doanh nghiệp cũng đã cắt các nguồn chi khác để dồn vốn. CII dừng chi trả cổ tức tiền mặt cho các kỳ đầu năm 2026, với lý do được nêu là giai đoạn đầu triển khai chưa thể giải ngân vốn vay ngân hàng ngay.CafeF Đại hội đồng cổ đông tháng 4/2026 tiếp tục dừng kế hoạch trả cổ tức hằng quý để tập trung vốn đầu tư.Báo Đầu tư Trong bối cảnh đó, 6.720 tỷ đồng vốn không lãi suốt ba năm, tương đương 27% tổng nợ vay hiện tại, là nguồn tiền rẻ nhất mà CII có thể tiếp cận.
Mức 14,5% chỉ là nghĩa vụ dự phòng, không phải phần thưởng
Đây là điểm dễ hiểu sai nhất của lô trái phiếu này. Lãi 14,5%/năm không phải khoản thưởng dành cho người kiên nhẫn nắm giữ, mà là nghĩa vụ chỉ phát sinh trên số trái phiếu còn nằm nguyên sau kỳ thứ 12.
Nếu cổ phiếu CII giao dịch trên 10.000 đồng vào các mốc chuyển đổi, người nắm giữ có lý do đổi sang cổ phiếu, và phần đã đổi thì không còn lãi để trả. Kịch bản CII thực sự phải chi 14,5% là kịch bản cổ phiếu rơi xuống dưới giá chuyển đổi, khiến việc đổi sang cổ phiếu mất ý nghĩa. Nói cách khác, nghĩa vụ nặng nhất chỉ bật lên đúng lúc doanh nghiệp yếu nhất.
Quy mô của nghĩa vụ đó cần được nhìn thẳng. Nếu toàn bộ lô trái phiếu không được chuyển đổi, 14,5% trên 6.720 tỷ đồng tương đương khoảng 974 tỷ đồng tiền lãi mỗi năm, trong khi lợi nhuận sau thuế của CII cả nửa đầu 2026 mới là 96 tỷ đồng. Kể cả khi chỉ một phần lô trái phiếu ở lại, con số vẫn đủ lớn để làm thay đổi bức tranh chi phí tài chính của doanh nghiệp.
Cần công bằng với cách đọc ngược lại: mức 14,5% cũng là khoản bù đắp cho người mua trong đúng kịch bản xấu đó, và là điều khoản khiến trái phiếu vẫn có giá trị khi quyền chuyển đổi mất tác dụng. Đợt chuyển đổi đầu tiên vào 25/1/2028 rơi trọn trong giai đoạn lãi suất 0%, nên trong ba năm đầu người mua không có gì để nhận ngoài quyền chọn.
Không tài sản bảo đảm, 25 năm, và bài toán pha loãng
Lô trái phiếu này không kèm chứng quyền và không có tài sản bảo đảm.MekongASEAN Khác với trái phiếu doanh nghiệp có tài sản thế chấp, người mua ở đây chỉ có cam kết trả nợ của CII làm chỗ dựa. Kỳ hạn 25 năm kéo dài rủi ro tín dụng qua nhiều chu kỳ lãi suất và nhiều chu kỳ của chính ngành hạ tầng.
Với cổ đông không tham gia đợt chào bán, câu chuyện chuyển sang pha loãng. CII đang có 671,99 triệu cổ phiếu lưu hành. Nếu toàn bộ 67,2 triệu trái phiếu được chuyển đổi, số cổ phiếu mới phát sinh cũng khoảng 672 triệu, tức lượng cổ phiếu lưu hành tăng gấp đôi. Theo phép tính lý thuyết, giả định thị trường định giá phần tiền huy động đúng bằng mệnh giá và mọi trái phiếu đều được chuyển đổi, giá trị mỗi cổ phiếu sẽ về quanh 12.100 đồng, thấp hơn thị giá hiện tại khoảng 15%. Cổ đông thực hiện đủ quyền mua thì giữ nguyên tỷ lệ sở hữu; cổ đông bỏ quyền thì chịu phần chênh lệch đó. Đây là cơ chế quen thuộc của một đợt chào bán quyền mua, chỉ được đóng gói dưới hình thức trái phiếu.
Điều cần theo dõi
Với nhà đầu tư cá nhân, cách đọc hợp lý là tách bạch hai thứ. Trái phiếu doanh nghiệp thông thường là một khoản cho vay lấy lãi cố định, giá trị phụ thuộc vào khả năng trả nợ của bên phát hành. Trái phiếu chuyển đổi kiểu này gần với quyền mua cổ phiếu trả tiền trước, giá trị phụ thuộc vào giá cổ phiếu ở thời điểm chuyển đổi. Con số lãi suất in trên giấy tờ không phải thước đo chính của sản phẩm này.
Các mốc quyết định giá trị của lô trái phiếu đều đã có ngày cụ thể. Ngày 26/8/2026 là hạn cuối để cổ đông hiện hữu còn quyền mua. Đầu năm 2028 là thời điểm dự án cao tốc dự kiến hoàn thành và bắt đầu có nguồn thu phí. Ngày 25/1/2028 là đợt chuyển đổi đầu tiên, cũng là lần đầu tiên thị trường biết được người nắm giữ chọn cổ phiếu hay chọn lãi suất. Giữa hai mốc đó, tiến độ giải ngân của dự án và khoảng cách giữa thị giá CII với mức 10.000 đồng là hai tín hiệu đáng theo dõi hơn cả con số 14,5%.