Một đợt ESOP tương đương khoảng 1% cổ phần đang lưu hành thường không tạo cảm giác đáng sợ. Với nhiều nhà đầu tư mới, phản xạ quen thuộc là xem đây như một công cụ giữ người, thưởng cho nhân sự chủ chốt và gần như trung tính với cổ đông bên ngoài. Trường hợp Masan lần này cho thấy cách đọc đó mới chỉ đúng một nửa.
Theo phương án được công bố sau nghị quyết HĐQT ngày 1/6, Công ty Cổ phần Tập đoàn Masan dự kiến phát hành 14.459.154 cổ phiếu theo chương trình lựa chọn cho người lao động, tương đương khoảng 1% lượng cổ phần phổ thông đang lưu hành, với giá 10.000 đồng/cổ phiếu.Vietnambiz Trong khi đó, MSN đóng cửa ngày 3/6 ở 75.100 đồng/cổ phiếu và chốt ngày 5/6 ở 73.100 đồng/cổ phiếu. Nói đơn giản, cổ đông không chỉ nên nhìn số cổ phiếu mới được phát hành. Họ cần nhìn cả khoảng cách rất lớn giữa giá bán nội bộ và giá mà thị trường đang trả.
1% không lớn về tỷ lệ, nhưng không hề nhỏ về ý nghĩa
Nếu lấy lượng cổ phiếu mới chia cho tổng số cổ phiếu sau phát hành, mức pha loãng rơi vào khoảng 0,99%. Đây không phải cú sốc sở hữu. Nhưng 0,99% vẫn dễ làm người đọc chủ quan, vì một đợt phát hành thêm ở gần thị giá và một đợt phát hành ở mức 10.000 đồng/cổ phiếu tạo ra hai tác động kinh tế rất khác nhau dù tỷ lệ pha loãng trên giấy có thể giống nhau. Với nhà đầu tư mới, bài học ở đây là pha loãng không chỉ là chuyện số lượng, mà còn là chuyện giá phát hành, người nhận và lợi ích dài hạn đổi lại cho cổ đông.
Phần cổ đông nhường đi nằm ở chênh lệch giá
Lấy giá đóng cửa ngày 3/6 làm mốc, chênh lệch giữa giá thị trường 75.100 đồng và giá ESOP 10.000 đồng là 65.100 đồng mỗi cổ phiếu. Nhân với 14.459.154 cổ phiếu, phần chênh lệch lý thuyết lên tới khoảng 941,3 tỷ đồng. Nếu dùng giá đóng cửa ngày 5/6 là 73.100 đồng, con số vẫn xấp xỉ 912,4 tỷ đồng.
Điều này không có nghĩa Masan phải rút gần 1.000 tỷ đồng tiền mặt để chi ngay cho người lao động. Cách hiểu đúng là doanh nghiệp đang bán một tài sản mà thị trường định giá quanh 73.000 đến 75.000 đồng ở mức 10.000 đồng. Quyền mua với giá rẻ đó có giá trị kinh tế, và giá trị ấy được chuyển từ cổ đông hiện hữu sang nhóm người nhận ESOP.
Bởi vậy, đọc ESOP chỉ bằng tỷ lệ pha loãng là chưa đủ. Khung đọc đầy đủ phải có thêm một câu nữa: mức chiết khấu sâu đến đâu, và giá trị kinh tế chuyển giao lớn đến mức nào. Trường hợp Masan không phải một câu chuyện “phát hành thêm nên xấu”, mà là câu chuyện “phát hành thêm với giá rất thấp nên cổ đông cần đọc kỹ hơn”.
Khi nào ESOP là công cụ giữ người hợp lý
Nói công bằng, ESOP không phải lúc nào cũng là tín hiệu xấu. Doanh nghiệp có thể dùng cổ phiếu để giữ đội ngũ quản lý và gắn lợi ích nhân sự với mục tiêu dài hạn. Với cổ đông, điều quan trọng là chương trình có được thiết kế đủ chặt hay không.
Ở Masan, có ba chi tiết giúp giảm bớt rủi ro ban đầu. Thứ nhất, cổ phiếu ESOP bị hạn chế chuyển nhượng trong một năm nên người nhận không thể mua xong rồi bán ngay.Vietnambiz Thứ hai, chương trình có 286 nhân sự tham gia, tức không chỉ gói gọn trong một nhóm rất hẹp.Vietnambiz Thứ ba, Masan dự kiến thu gần 145 tỷ đồng và công bố mục đích dùng tiền cho lương, thanh toán nhà cung cấp, trả nợ vay cùng nghĩa vụ gốc và lãi trái phiếu.Vietnambiz
Tuy vậy, lớp thông tin còn thiếu lại là lớp quan trọng nhất: điều kiện gắn với hiệu quả. Một năm khóa chuyển nhượng không cho biết người nhận phải đạt mục tiêu doanh thu, lợi nhuận hay dòng tiền nào để xứng với mức chiết khấu sâu. Nếu thiếu cơ chế ràng buộc kết quả, ESOP dễ bị nhìn như một đợt chuyển lợi ích hơn là công cụ trả công theo thành tích.
Cổ đông nhỏ lẻ nên đọc kỹ phần nào
Trường hợp Masan có một ví dụ rất trực diện. Ông Danny Le, Tổng Giám đốc Công ty Cổ phần Tập đoàn Masan (MSN), được quyền mua 350.000 cổ phiếu trong chương trình này.Vietnambiz Với giá phát hành 10.000 đồng/cổ phiếu, số tiền bỏ ra tương ứng là 3,5 tỷ đồng. Nếu so với giá đóng cửa ngày 3/6, phần chênh lệch lý thuyết của riêng lượng cổ phiếu này lên tới khoảng 22,8 tỷ đồng.
Chi tiết đó không nên được đọc theo hướng công kích cá nhân. Nó chỉ cho thấy ESOP là quyết định phân bổ lợi ích, không phải một dòng tin nhân sự vô hại. Khi phần chênh lệch lên tới hàng chục tỷ đồng với một cá nhân và hàng trăm tỷ đồng với cả chương trình, cổ đông có lý do để soi sâu hơn.
Vì vậy, một nhà đầu tư nhỏ lẻ đọc tin ESOP nên đi theo thứ tự rất rõ: xem tỷ lệ phát hành, so giá phát hành với thị giá, ước tính phần giá trị chuyển giao, rồi mới quay lại thời gian khóa, danh sách người nhận và điều kiện gắn với hiệu quả. Khung đọc này giúp tránh cả hai thái cực là phản ứng quá mức với mọi ESOP hoặc quá dễ dãi với mọi ESOP.
Luận điểm đáng giữ lại sau câu chuyện Masan
Điểm nên chốt lại không phải là Masan làm sai chỉ vì phát hành ESOP. Với tỷ lệ khoảng 0,99% sau phát hành, đây chưa phải một cú pha loãng lớn nếu chỉ xét trên mặt giấy. Nhưng vì giá phát hành thấp hơn rất sâu so với thị giá, đợt ESOP này đồng thời là một quyết định chuyển giao giá trị đủ lớn để cổ đông hiện hữu phải đòi hỏi lời giải thích rõ hơn về điều kiện nhận thưởng và lợi ích dài hạn mang về.
Nói đơn giản hơn, vấn đề không nằm ở chữ ESOP, mà nằm ở cái giá đi kèm chữ ESOP. Nếu doanh nghiệp chứng minh được rằng phần giá trị đang nhường đi hôm nay đổi lại một đội ngũ gắn bó hơn, vận hành tốt hơn và kết quả kinh doanh mạnh hơn trong vài năm tới, cổ đông có thể xem đây là một khoản đánh đổi hợp lý. Nếu không, mức giá 10.000 đồng sẽ luôn để lại cảm giác rằng cổ đông bên ngoài đang tài trợ cho một ưu đãi nội bộ quá rộng tay.
Từ câu chuyện này, tín hiệu đáng theo dõi tiếp theo không phải là thị giá MSN tăng hay giảm một hai phiên. Điều đáng theo dõi hơn là doanh nghiệp có công bố rõ thêm tiêu chí hiệu quả, cách phân bổ và logic định giá của chương trình hay không. Với nhà đầu tư mới, đó mới là kỹ năng đọc tin quan trọng: nhìn xuyên qua tỷ lệ pha loãng nhỏ để thấy phần giá trị kinh tế thực sự đang dịch chuyển.