Tối 27/10, Tập đoàn GELEX (HoSE: GEX) công bố báo cáo tài chính hợp nhất quý III/2026. Lãi sau thuế hợp nhất đạt hơn 882 tỷ đồng, tăng gần 13% so với cùng kỳ. Nhưng phần thuộc cổ đông GELEX chỉ còn gần 246 tỷ đồng, giảm hơn 60% so với mức 622 tỷ đồng của quý III/2025. Phần còn lại, 636 tỷ đồng, thuộc cổ đông không kiểm soát và cao gần gấp bốn cùng kỳ.Người Quan Sát
Nhìn vào con số, tiêu đề doanh thu tăng hơn 40% và lãi trước thuế 9 tháng vượt kế hoạch năm đều đúng. Nhưng với người đang cầm cổ phiếu GEX, dòng quyết định lãi trên mỗi cổ phiếu lại đi theo hướng ngược lại. Bài này lần theo hai chặng mà lãi rơi rớt trên đường từ doanh thu về đến túi cổ đông GEX.
Ba dòng lãi trên cùng một báo cáo
Tập đoàn có nhiều công ty con như GELEX luôn công bố ít nhất ba dòng lãi, mỗi dòng trả lời một câu hỏi khác nhau.
Lãi trước thuế hợp nhất cộng gộp kết quả của cả hệ thống, kể cả những công ty con GELEX chỉ nắm một phần. Đây là con số GELEX dùng để so với kế hoạch năm: sau 9 tháng, GELEX đạt 3.931 tỷ đồng, vượt gần 8,8% kế hoạch cả năm.Fili Lãi sau thuế hợp nhất là phần còn lại sau thuế thu nhập doanh nghiệp, vẫn tính cho cả hệ thống.
Dòng thứ ba, lãi sau thuế thuộc cổ đông GELEX, là phần lãi sau thuế hợp nhất sau khi trừ phần thuộc về các cổ đông khác ở công ty con. EPS của GEX được tính từ dòng này, và khả năng chia cổ tức cho cổ đông GEX về lâu dài cũng dựa vào dòng này.
Quý III/2026 là quý mà ba dòng đi lệch nhau rõ nhất. Lãi trước thuế tăng 5%, lãi sau thuế hợp nhất tăng gần 13%, còn lãi thuộc cổ đông GELEX giảm hơn 60%. Lũy kế 9 tháng cũng cùng chiều: lãi sau thuế hợp nhất đạt 2.817 tỷ đồng, tăng khoảng 16,6%, trong khi phần thuộc cổ đông GELEX giảm gần 31,8% xuống 1.032 tỷ đồng.Người Quan Sát Như vậy, sự lệch pha không chỉ nằm trong riêng một quý.
Chặng thứ nhất: từ lãi gộp xuống lãi trước thuế
Phần kinh doanh của quý III khá tốt. Doanh thu thuần đạt 13.957 tỷ đồng, tăng 41,8%. Giá vốn tăng chậm hơn doanh thu nên lãi gộp lên 2.778 tỷ đồng, tăng gần 52%, và biên lãi gộp nhích từ 18,6% lên 19,9%. Theo giải trình của doanh nghiệp, mức tăng đến từ các mảng thiết bị điện, vật liệu xây dựng, bất động sản và hạ tầng khu công nghiệp.Người Quan Sát
Tuy nhiên, lãi gộp tăng gần 52% mà lãi trước thuế chỉ tăng 5%. Khoảng cách đó phần lớn nằm ở hoạt động tài chính. Doanh thu tài chính giảm 43,1%, còn gần 430 tỷ đồng. Chi phí tài chính tăng từ 426 tỷ đồng lên 1.024 tỷ đồng, gấp khoảng 2,4 lần. GELEX giải trình rằng so với cùng kỳ, doanh thu tài chính giảm 326 tỷ đồng và chi phí tài chính tăng 597 tỷ đồng.Người Quan Sát
Cộng hai chiều lại, hoạt động tài chính quay từ chỗ góp thêm lãi sang chỗ trừ bớt lãi. Quý III/2025, chênh lệch giữa doanh thu và chi phí tài chính dương khoảng 329 tỷ đồng. Quý III/2026, chênh lệch này âm khoảng 594 tỷ đồng (gần 430 tỷ trừ 1.024 tỷ). Mức đảo chiều khoảng 923 tỷ đồng gần bằng toàn bộ phần lãi gộp tăng thêm, vào khoảng 946 tỷ đồng (2.778 tỷ so với 1.832 tỷ cùng kỳ).
Chi phí bán hàng tăng gần 12% và chi phí quản lý tăng gần 6%, còn lợi nhuận khác lên hơn 95 tỷ đồng đỡ lại một phần.Người Quan Sát Chỗ lãi bị ăn mòn chính vì thế là tài chính.
Nợ vay đứng sau chi phí lãi
Trong chi phí tài chính quý III, riêng chi phí lãi vay là 589 tỷ đồng, tăng hơn 82% so với cùng kỳ, khi quý III/2025 vào khoảng 323,55 tỷ đồng. Lãi vay tăng đi cùng quy mô nợ. Tại ngày 30/9/2026, dư nợ vay và nợ thuê tài chính của GELEX vào khoảng 33.406 tỷ đồng, tăng hơn 4.700 tỷ đồng so với đầu năm. Tổng nợ phải trả là hơn 48.335 tỷ đồng, trên tổng tài sản gần 83.379 tỷ đồng.Người Quan Sát
Đặt lãi vay cạnh lãi trước thuế cùng quý: 589 tỷ đồng bằng khoảng 45% của 1.316 tỷ đồng, so với khoảng 26% cùng kỳ năm ngoái (323,55 tỷ trên 1.253 tỷ đồng). Mỗi đồng lãi trước thuế giờ phải gánh khoản tiền lãi nặng hơn gần gấp đôi.
Có hai giới hạn. Số nợ ngày 30/9/2026 gồm cả nợ thuê tài chính, nên không hoàn toàn cùng phạm vi với các kỳ trước. Báo cáo quý cũng chưa cho biết khoản vay tăng thêm nằm ở công ty nào, và doanh thu tài chính giảm có thể do khoản thu đầu tư quý III/2025 cao bất thường chứ không chỉ do tiền gửi ít đi.
Chặng thứ hai: lãi chia cho ai
Sau thuế, hơn 882 tỷ đồng lãi được chia làm hai phần. Cổ đông GELEX nhận gần 246 tỷ, khoảng 28%. Cổ đông không kiểm soát nhận 636 tỷ, khoảng 72%. Quý III/2025, tỷ lệ gần như ngược lại: cổ đông GELEX nhận khoảng 622 tỷ trên 781 tỷ đồng lãi sau thuế, tức khoảng 80%.
Cổ đông không kiểm soát là những cổ đông khác cùng sở hữu các công ty con với GELEX. GELEX nắm trực tiếp khoảng 75,96% GELEX Electric (GEE), nên khoảng một phần tư lãi của GEE thuộc về cổ đông khác. Với Viglacera (VGC), cổ đông nắm 50,21% vốn là Công ty Cổ phần Hạ tầng GELEX (GEL), không phải GELEX trực tiếp. Hạ tầng GELEX cũng là công ty niêm yết có cổ đông riêng. Vì vậy, lãi của Viglacera đi qua hai tầng chia trước khi về đến cổ đông GEX: gần một nửa ở lại với các cổ đông khác của Viglacera, rồi phần còn lại tiếp tục được chia ở Hạ tầng GELEX.
Viglacera vừa có một quý lãi lớn. Lãi sau thuế hợp nhất quý III/2026 đạt hơn 616 tỷ đồng, gấp 5 lần cùng kỳ,Vietbao so với khoảng 117,64 tỷ đồng quý III/2025. Riêng ở tầng Viglacera, gần một nửa phần lãi tăng thêm khoảng 500 tỷ đồng đã thuộc về cổ đông ngoài Hạ tầng GELEX. Đây là lời giải hợp lý nhất cho việc phần lãi của cổ đông không kiểm soát tăng gần gấp bốn, vì nó khớp cả thời điểm lẫn độ lớn.
Tuy vậy, báo cáo chưa xác nhận lời giải này, và còn ít nhất hai khả năng khác cùng góp phần. Kết quả quý III/2026 của GELEX Electric chưa có trong nguồn đã kiểm, nên chưa biết GEE góp bao nhiêu vào phần của cổ đông không kiểm soát. Tỷ lệ của GELEX tại Hạ tầng GELEX trong năm 2026 cũng chưa có số liệu xác nhận, nên chưa thể tính GELEX thực hưởng bao nhiêu phần trăm lãi của Viglacera. Nếu tỷ lệ này đã giảm so với năm ngoái, phần lãi chảy ra ngoài sẽ lớn hơn ngay cả khi kết quả kinh doanh không đổi.
Điều báo cáo quý III chưa trả lời
Báo cáo hợp nhất quý III không ghi rõ công ty con nào tạo ra 636 tỷ đồng lãi của cổ đông không kiểm soát. Câu trả lời nằm trong thuyết minh báo cáo tài chính và báo cáo năm 2026 đã kiểm toán. Điều đã rõ là cơ cấu này không phải chuyện của một quý. Sau 9 tháng, cổ đông GELEX chỉ nhận khoảng 37% lãi sau thuế hợp nhất (1.032 tỷ trên 2.817 tỷ đồng). Những mảng đang tăng lãi mạnh, như hạ tầng khu công nghiệp ở Viglacera, lại nằm ở những công ty con GELEX không sở hữu trọn.
Cổ đông GEX cần theo dõi điều gì
Với người cầm GEX, kết luận khá rõ: tăng trưởng doanh thu và lãi hợp nhất chưa tự chuyển thành tăng trưởng lãi trên mỗi cổ phiếu. Hai điều kiện sẽ quyết định khoảng cách đó thu hẹp hay không.
Điều kiện thứ nhất là lãi vay. Chừng nào chi phí lãi vay còn ở mức gần một nửa lãi trước thuế, phần lớn hiệu quả kinh doanh tăng thêm ở các công ty con vẫn bị tiền lãi ăn mất trước khi đến dòng cuối. Ở báo cáo quý IV, tín hiệu đáng xem là lãi vay có ngừng tăng nhanh hơn lãi trước thuế hay không, và dư nợ có tiếp tục phình thêm hay không.
Điều kiện thứ hai là nơi lãi được tạo ra. Lãi tập trung ở GEE, nơi GELEX nắm khoảng 76%, thì cổ đông GEX hưởng nhiều hơn hẳn so với lãi tập trung ở Viglacera, nơi phải đi qua hai tầng chia. Tỷ lệ lãi thuộc cổ đông GELEX trên lãi sau thuế hợp nhất là chỉ số gọn nhất để đọc điều này: khoảng 80% quý III/2025, khoảng 28% quý III/2026.
Mùa báo cáo năm sẽ cho câu trả lời đầy đủ. Trong lúc chờ, con số vượt kế hoạch năm chỉ cho biết cả hệ thống GELEX đang kinh doanh tốt. Nó chưa cho biết phần của cổ đông GEX đang lớn lên.