Sau khi PNJ công bố tài liệu họp đại hội đồng cổ đông bất thường ngày 25/9, nhiều nhà đầu tư bám vào một phép tính khá dễ chịu: khoản lỗ dự kiến năm 2026 chủ yếu đến từ bút toán dự phòng, bỏ bút toán đó ra thì công ty vẫn lãi. Con số được viện dẫn là khoảng 801 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế nếu loại trừ khoản dự phòng tổn thất 7.071 tỷ đồng liên quan chính sách thu đổi hàng đã bán.CafeF
Nhìn vào con số, lập luận này không vô căn cứ. Tuy nhiên, 801 tỷ đồng là một dự báo cho cả năm. Trong khi đó, PNJ cũng vừa công bố kết quả thật của hai tháng gần nhất, và kết quả ấy kể một câu chuyện khác về phần kinh doanh "lõi".
Lập luận "bỏ dự phòng vẫn lãi" có cơ sở
Cần trình bày công bằng phía bênh vực trước. Dự phòng là chi phí ước tính cho những món hàng khách có thể mang trở lại quầy trong tương lai. Nó dựa trên giả định, và giả định có thể được điều chỉnh khi hành vi thực tế của khách hàng rõ hơn.
Vietcap lưu ý PNJ đang dùng giả định khá thận trọng: tỷ lệ hàng quay lại được đặt ở mức 80%, trong khi báo cáo tài chính nửa đầu năm dùng mức 28,8% cho giai đoạn 2020–2026.Vietcap Nếu thực tế nhẹ hơn giả định, một phần khoản lỗ trên giấy sẽ không thành hiện thực. Người muốn bắt đáy PNJ vì thế có lý do để coi 801 tỷ đồng là phần còn lại của doanh nghiệp khi gạt nhiễu kế toán sang một bên.
Điểm yếu của lập luận nằm ở dữ liệu tháng 7 và 8, giai đoạn không có khoản trích lập mới nào được PNJ dùng để giải thích kết quả.
Tháng 7 và 8: doanh thu vẫn tăng, lợi nhuận đổi dấu
Theo công bố của PNJ, hai tháng 7 và 8/2026 công ty đạt doanh thu thuần 5.695 tỷ đồng, tăng 4,5% so với cùng kỳ. Lợi nhuận gộp chỉ còn 550 tỷ đồng, giảm 45,4%. Biên lợi nhuận gộp, tức phần lãi còn lại trên mỗi đồng doanh thu sau khi trừ giá vốn, ở mức khoảng 10%, so với khoảng 18,5% cùng kỳ năm 2025.Markettimes
Kết quả cuối cùng là lỗ sau thuế 61 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ năm trước công ty lãi 325 tỷ đồng.Người Quan Sát
Điều đáng chú ý là cách PNJ tự giải thích khoản lỗ: biên lợi nhuận gộp suy giảm, thị trường kim cương diễn biến bất lợi và yếu tố mùa vụ thấp điểm tháng 7 âm lịch.Markettimes Tất cả đều thuộc về việc bán hàng, không phải một khoản trích lập mới.
Cũng phải nói rõ một giới hạn. Tài liệu công bố không tách riêng phần nào của khoản lỗ này gắn với hoạt động thu đổi. Từ 1/7 đến 3/9, PNJ đã mua lại gần 5.000 tỷ đồng hàng hóa từ khách hàng, phát sinh tổn thất 1.446 tỷ đồng theo báo cáo tài chính bán niên soát xét.CafeF Khoản tổn thất này thuộc lớp dự phòng. Còn 61 tỷ đồng lỗ là con số mà chính PNJ quy cho biên gộp, nhu cầu và mùa vụ.
Đặt hai con số cạnh nhau, 801 tỷ đồng là con số trên kế hoạch. Hai tháng gần nhất, theo cách giải thích của chính công ty, việc bán hàng đang không tạo ra lãi.
Tháng 7 âm lịch giải thích được một phần
Lập luận bênh vực PNJ tốt nhất là mùa vụ. Tháng 7 âm lịch là tháng người Việt kiêng mua sắm lớn, cưới hỏi thưa thớt, và ngành trang sức bước vào mùa thấp điểm. Năm nay lịch cũng rơi bất lợi hơn.
Năm 2026, mùng 1 tháng 7 âm lịch rơi vào ngày 13/8, nên khoảng 19 ngày cuối tháng 8 nằm trong tháng kiêng.Sức khỏe & Đời sống Năm 2025, rằm tháng 7 rơi vào ngày 6/9, tức tháng 7 âm lịch chỉ bắt đầu từ khoảng 23/8.VietNamNet Như vậy, kỳ so sánh năm ngoái chỉ có khoảng 9 ngày thấp điểm, còn năm nay nhiều hơn khoảng 10 ngày.
Đây là điểm có thật. Nhưng nó vấp phải hai dữ kiện.
Dữ kiện đầu tiên là doanh thu bán lẻ gần như đứng yên. Doanh thu bán lẻ tháng 7 và 8 chỉ giảm 1,5% so với cùng kỳ.Markettimes Mùa vụ đánh vào lượng khách, nên nếu khoản lỗ chủ yếu do khách vắng thì doanh thu phải hụt rõ hơn nhiều. Thực tế hàng vẫn bán ra với quy mô gần như cũ, còn phần lãi trên mỗi đồng doanh thu thì giảm gần một nửa. Đó là vấn đề của biên lợi nhuận, không phải của lượng khách.
Dữ kiện thứ hai là quy mô chênh lệch. Cùng kỳ năm 2025 vẫn là giai đoạn thấp điểm quen thuộc của ngành, và PNJ khi đó lãi 325 tỷ đồng. Khoảng cách giữa lãi 325 tỷ và lỗ 61 tỷ là khoảng 386 tỷ đồng trong hai tháng. Khó quy mức chênh này chủ yếu cho khoảng 10 ngày lịch âm dịch chuyển.
Cơ cấu doanh thu dịch chuyển nhưng không đủ lớn
Lời giải thứ hai hay được nhắc là cơ cấu doanh thu. Trong tháng 7 và 8, doanh thu bán sỉ tăng 78%, tỷ trọng tăng từ 11,7% lên 20,4%. Doanh thu vàng 24K giảm 24,9%, tỷ trọng giảm từ 26,1% xuống 19,2%. Bán lẻ, mảng có biên cao nhất, giảm tỷ trọng từ 61,6% xuống 59,5%.Markettimes
Bán sỉ có biên mỏng hơn bán lẻ, nên phần tăng thêm của mảng này kéo biên chung xuống. Ngược lại, vàng 24K là mảng có biên mỏng nhất, và nó lại giảm gần 7 điểm phần trăm tỷ trọng. Hai chuyển động này phần lớn triệt tiêu nhau, trong khi bán lẻ chỉ mất khoảng 2 điểm phần trăm. Với mức dịch chuyển cỡ đó, biên gộp chung khó rơi từ khoảng 18,5% xuống khoảng 10%.
Vì vậy, phần lớn mức giảm biên nhiều khả năng nằm bên trong từng mảng, đặc biệt là bán lẻ trang sức. Các lời giải có thể là giảm giá để giữ khách sau sự cố kim cương, hàng thu đổi phải bán lại ở giá thấp, hoặc giá vàng nguyên liệu cao trong khi giá bán chưa theo kịp. PNJ chưa tách biên theo từng mảng, nên chưa thể cân từng nguyên nhân. Vietcap cũng cho rằng rủi ro đến từ cả hai phía: giả định dự phòng cao hơn, trong khi hoạt động kinh doanh cốt lõi cũng kém tích cực hơn kỳ vọng.Vietcap
Con số 801 tỷ đồng cần một quý IV bình thường
Lũy kế 8 tháng, theo Vietcap, PNJ đạt lợi nhuận sau thuế sau lợi ích cổ đông thiểu số 668 tỷ đồng, giảm 54% so với cùng kỳ. Mức 801 tỷ đồng cho cả năm đã thấp hơn gần 77% so với kế hoạch ban đầu 3.409 tỷ đồng.Vietcap Con số 668 tỷ đồng đã bao gồm phần dự phòng ghi nhận trong nửa đầu năm, nên không so trực tiếp được với 801 tỷ đồng vốn loại trừ toàn bộ dự phòng. Điều có thể nói chắc là để đạt 801 tỷ đồng, những tháng còn lại phải quay về có lãi.
Quý IV là mùa bán chính của ngành trang sức nhờ mùa cưới và mua sắm trước Tết. Ở PNJ, lợi nhuận sau thuế quý IV chiếm khoảng 32,1% cả năm 2023, 34,6% năm 2024 và 43,1% năm 2025. Riêng quý IV/2025, công ty lãi khoảng 1.218 tỷ đồng trên tổng 2.828,5 tỷ đồng cả năm.
Mức phụ thuộc này là điểm cần hiểu đúng. Quý IV càng quan trọng thì một quý IV yếu càng làm lệch cả năm. Kế hoạch 801 tỷ đồng giả định mùa cao điểm năm nay vận hành gần như bình thường, trong khi PNJ bước vào mùa đó với biên gộp khoảng 10%. Mùa cưới có thể kéo doanh thu lên. Câu hỏi là biên lợi nhuận có trở lại theo hay không.
Các quyết định trình cổ đông ưu tiên thanh khoản
Những gì PNJ trình cổ đông cho thấy cách ban lãnh đạo nhìn dòng tiền. Công ty dự kiến nhu cầu vốn cần huy động 8.000 tỷ đồng cho khoảng 3 năm tới, với phương án cụ thể sẽ trình tại đại hội bất thường ngày 21/10. Gia đình bà Cao Thị Ngọc Dung, Chủ tịch HĐQT PNJ, đã giải ngân khoảng 700 tỷ đồng khoản vay cho công ty để bổ sung vốn lưu động trước mùa cao điểm. PNJ cũng dự kiến đóng 25–30 cửa hàng và mở mới khoảng 10 cửa hàng trong năm 2026.Markettimes Về cổ tức, HĐQT đề xuất không chia tiền mặt cho năm 2026 và giảm cổ tức năm 2025 từ 20% xuống 10%.CafeF
PNJ cho biết nguồn lực hiện tại vẫn đáp ứng được các nghĩa vụ thanh toán theo kế hoạch.Markettimes Dù vậy, việc giữ lại toàn bộ tiền mặt, vay từ gia đình lãnh đạo và tính huy động 8.000 tỷ đồng cùng lúc cho thấy ưu tiên hiện tại là thanh khoản, lợi nhuận đứng sau. Hình thức huy động chưa được công bố. Nếu một phần đến từ phát hành cổ phiếu mới, giá phát hành sẽ tham chiếu vào thị giá hiện tại, vốn đang ở vùng thấp nhất nhiều năm.
Phiên 28/9: nhiều lực bán cùng lúc
Phiên 28/9, PNJ giảm hết biên độ về 30.700 đồng/cổ phiếu, mức thấp nhất trong gần 6 năm và mất xấp xỉ 65% so với vùng giá tháng 3.CafeF Cùng phiên, VN-Index chỉ giảm 4,43 điểm, tương đương 0,25%, về 1.780,68 điểm, với 104 mã tăng và 248 mã giảm.
Mức giảm sàn trùng với nhiều thông tin cùng lúc. Kết quả tháng 7 và 8 là một lực. Ông Cao Ngọc Duy, em trai Chủ tịch HĐQT PNJ, đăng ký bán 9 triệu cổ phiếu từ 1/10 đến 30/10 là một lực khác.CafeF Tâm lý chung cũng yếu, với số mã giảm gấp hơn hai lần số mã tăng. Dữ liệu chưa đủ để tách chính xác đóng góp của từng yếu tố. Tuy nhiên, việc PNJ giảm sàn trong khi chỉ số chung chỉ giảm 0,25% cho thấy thông tin riêng của doanh nghiệp nặng ký hơn tâm lý thị trường.
Bức tranh chính xác hơn
Niềm tin "khoản lỗ chỉ là bút toán dự phòng" đúng một nửa. Khoản dự phòng 7.071 tỷ đồng đúng là ước tính và có thể thay đổi theo hành vi khách hàng. Nhưng phần kinh doanh còn lại không đứng yên chờ khoản dự phòng được làm rõ. Trong hai tháng gần nhất, theo chính giải thích của PNJ, biên gộp giảm gần một nửa và việc bán hàng chuyển sang lỗ, còn mùa vụ và cơ cấu doanh thu chỉ giải thích được một phần.
Vì vậy, con số 801 tỷ đồng nên được đọc như một kịch bản cần quý IV phục hồi, không phải một mức sàn đã chắc. Mức định giá dựa trên phần "lõi vẫn lãi" chỉ đứng vững khi biên gộp quay lại. Nhận định này chỉ đảo chiều nếu kết quả tháng 9 và quý III cho thấy biên gộp đã rời vùng 10%.
Những tín hiệu sẽ kiểm chứng điều này trong tháng 10:
- Kết quả tháng 9 và báo cáo quý III: biên gộp có nhích khỏi vùng 10% về gần mức 18,5% của cùng kỳ hay không.
- Phương án huy động 8.000 tỷ đồng trình ngày 21/10: tỷ trọng phát hành cổ phiếu mới và mức giá đi kèm sẽ quyết định mức pha loãng cho cổ đông hiện hữu.
- Giao dịch 9 triệu cổ phiếu của ông Duy từ 1/10 đến 30/10: cho biết áp lực bán từ phía người có liên quan của lãnh đạo đã dừng hay chưa.