Sáng thứ Bảy, bảng chỉ số quốc tế dễ gây hiểu lầm cho ai lướt qua nhanh. Dow Jones đóng cửa phiên 10/9 ở 52.573 điểm, tăng khoảng 1%, chấm dứt chuỗi bốn phiên giảm liên tiếp. Nasdaq cũng lên 26.333,04 điểm.CNBC Nhìn thoáng qua, có vẻ như thị trường toàn cầu đang hồi phục. Nhưng VN-Index thì kết tuần ở 1.795,21 điểm, mất 34,02 điểm tương đương 1,86% và đánh mất mốc 1.800.Nhân Dân
Vấn đề không chỉ nằm ở con số. Sàn TP.HCM đóng cửa lúc 15h giờ Việt Nam, tức 4h sáng giờ New York, còn phiên tăng của Phố Wall chỉ bắt đầu sau đó năm tiếng rưỡi. Khi VN-Index thủng mốc 1.800, thị trường Mỹ còn chưa mở cửa. Điều đáng lo hơn không phải là VN-Index đi ngược Phố Wall trong một ngày, mà là những gì đang âm ỉ bên dưới bề mặt của cú giảm này.
Cả tuần, thị trường trong nước giảm sâu hơn Mỹ
Đặt trọn tuần lên bàn cân, bức tranh càng rõ. VN-Index đi từ 1.853,08 điểm phiên 4/9 xuống 1.795,21 điểm, tức giảm 3,12%. Cùng tuần đó, Dow Jones giảm 2,1% và Nasdaq chỉ giảm 0,9%. Thị trường trong nước không đi theo Phố Wall mà giảm sâu hơn Phố Wall, và gần như toàn bộ mức giảm dồn vào hai phiên: 7/9 mất 1,70% và 11/9 mất 1,86%.
Mức giảm 1,86% của phiên 11/9 là mức sâu nhất kể từ phiên 14/8, tức gần một tháng. Độ rộng nghiêng hẳn về bên bán với 46 mã tăng so với 278 mã giảm, khối lượng khớp lệnh 678,9 triệu đơn vị, cao hơn 41% so với phiên liền trước. Nhóm vốn hóa lớn còn yếu hơn mặt bằng chung: VN30 giảm 2,03%, HNX-Index giảm 2,04%. Đây không phải kiểu giảm lan tỏa đều, mà là một phiên có địa chỉ rõ ràng, và địa chỉ đó nằm ở hai nơi khác nhau.
Địa chỉ thứ nhất: khối ngoại không bán đều tay
Phiên 11/9, khối ngoại quay lại bán ròng gần 870 tỷ đồng trên HOSE, sau khi mua ròng hơn 400 tỷ đồng phiên liền trước. Con số chính xác là 868,7 tỷ đồng, trong đó riêng rổ VN30 đã chiếm 655,1 tỷ đồng.Người Quan Sát
Điều đáng chú ý không phải là quy mô bán ròng mà là mức độ tập trung. Mười mã bị bán ròng mạnh nhất cộng lại đạt 883,3 tỷ đồng, tức 101,7% tổng mức bán ròng toàn chỉ số. Nghĩa là nếu không có dòng mua bù ở các mã khác, con số ròng còn lớn hơn. Đây không phải kiểu bán rải đều theo tâm lý ngại rủi ro toàn cầu, mà là một đợt cơ cấu danh mục nhắm thẳng vào một nhóm ngành cụ thể.
Nhóm đó là ngân hàng. STB bị bán ròng 229,1 tỷ đồng, MBB 140,5 tỷ đồng, VPB 131,4 tỷ đồng. Ba mã này cộng lại đã chiếm gần 58% tổng mức bán ròng. VHM đứng kế tiếp với 93,8 tỷ đồng, VNM 71,2 tỷ đồng. Xét theo ngành, nhóm dịch vụ tài chính giảm mạnh nhất với 3,48%, bất động sản giảm 2,24%, còn ngân hàng chỉ giảm 1,73%. Nhưng ngân hàng lại là nhóm thanh khoản lớn nhất thị trường với 5.049,2 tỷ đồng khớp lệnh, và vì trọng số của nhóm này trong chỉ số rất cao, một mức giảm khiêm tốn ở ngân hàng kéo VN-Index đi xa hơn mức giảm gấp đôi của nhóm chứng khoán.
Địa chỉ thứ hai: giải chấp âm ỉ ở nhóm vốn hóa nhỏ
Cùng phiên đó, một câu chuyện hoàn toàn khác diễn ra ở đầu kia của bảng điện, và đây mới là phần đáng lo với nhà đầu tư cá nhân. Sàn HOSE chỉ có 7 mã giảm sàn trên tổng số 392 cổ phiếu, một con số khiêm tốn. Nhưng HNX có 12 mã và UPCoM có tới 28 mã giảm kịch biên độ. Đáng lưu ý hơn, 28 mã này đã nằm sàn ba phiên liên tiếp từ 9/9 đến 11/9, toàn bộ là cổ phiếu vốn hóa nhỏ.
Chuỗi giảm sàn kéo dài ở nhóm thanh khoản thấp là dấu hiệu quen thuộc của áp lực bán giải chấp cục bộ. Nhà đầu tư vay ký quỹ không bán được hàng vì không có người mua, nên giá rơi tiếp phiên sau. Cơ chế này không liên quan gì tới lợi suất trái phiếu Mỹ hay giá dầu, nó chạy hoàn toàn theo logic nội bộ của thị trường vốn.
Nền đòn bẩy phía sau đang ở mức cao nhất lịch sử. Cuối quý II/2026, dư nợ cho vay ký quỹ tại các công ty chứng khoán vượt 446.000 tỷ đồng, tăng 8,1% chỉ sau một quý và là quý mở rộng thứ 13 liên tiếp.Người Quan Sát Bù lại, tỷ lệ cho vay trên vốn chủ sở hữu toàn ngành ở mức khoảng 96%, thấp hơn nhiều so với vùng 120% đến 130% của giai đoạn 2021-2022.CafeF
Đây là chi tiết mà nhiều báo cáo không nói rõ: phần lớn dư nợ kỷ lục này không đến từ tài khoản nhỏ lẻ, mà phục vụ các khoản vay lớn của cổ đông tổ chức, dùng chính cổ phiếu làm tài sản bảo đảm.Báo Mới Khi cổ phiếu bảo đảm mất thanh khoản, công ty chứng khoán buộc phải bán các mã dễ bán khác trong cùng tài khoản để thu nợ, hiện tượng thị trường gọi là call margin chéo.CafeF Đó là lý do PNJ vẫn giảm 2,36% trong phiên dù được khối ngoại mua ròng 39,1 tỷ đồng. Rủi ro không nằm ở việc bạn đang nắm giữ cổ phiếu nào, mà ở việc ai đó khác trong cùng hệ thống tài khoản của công ty chứng khoán đang bị ép bán.
Vậy rủi ro toàn cầu đóng vai trò gì
Cần nói cho công bằng rằng nền quốc tế đêm trước đó thực sự xấu. Phiên 10/9 tại Mỹ, cả ba chỉ số đều giảm 0,6%, Dow lùi về 52.064,10 điểm trong phiên giảm thứ tư liên tiếp. Dầu Brent khi đó vượt 107 USD một thùng và lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm chạm 5,36%, cao nhất kể từ 2007.VietnamPlus Nhà đầu tư Việt Nam bước vào phiên 11/9 với bức tranh đó trên màn hình, nên tâm lý ngại rủi ro có phần đóng góp.
Nhưng ba bằng chứng nghiêng về nguyên nhân nội tại. Thứ nhất, VN-Index giảm 3,12% cả tuần trong khi Nasdaq chỉ giảm 0,9%, một khoảng cách quá lớn để gọi là phản ứng dây chuyền đơn thuần. Thứ hai, dòng bán của khối ngoại dồn vào đúng ba mã ngân hàng thay vì rải đều theo nhóm nhạy cảm với lãi suất toàn cầu. Thứ ba, nhóm cổ phiếu nhỏ trên UPCoM, vốn gần như không có nhà đầu tư nước ngoài và không chịu tác động trực tiếp từ lợi suất Mỹ, lại là nơi có nhiều mã nằm sàn nhất.
Cũng cần thừa nhận một cách giải thích khác: dòng tiền có thể đang rút khỏi cổ phiếu để chờ kỳ họp chính sách của Fed. Công cụ FedWatch của CME cho thấy khoảng 86% khả năng Fed tăng lãi suất thêm 0,25 điểm phần trăm trong kỳ họp tuần tới, sau khi CPI tháng 8 của Mỹ tăng 3,4% so với cùng kỳ.CNBC Cách giải thích này hợp lý với dòng bán của khối ngoại, nhưng không giải thích được chuỗi giảm sàn ở nhóm vốn hóa nhỏ trong nước. Hai lực bán này chạy song song chứ không cùng một nguồn gốc.
Nhà đầu tư có thể cân nhắc
Với danh mục đang dùng đòn bẩy, việc rà lại tỷ lệ vay ký quỹ là hợp lý ngay khi chỉ số vừa đánh mất một mốc kỹ thuật lớn, đặc biệt ở nhóm cổ phiếu thanh khoản thấp vì đây là nơi rủi ro bán cưỡng bức cao nhất. Với cổ phiếu ngân hàng vốn hóa lớn, mức giảm hiện tại phản ánh một đợt cơ cấu danh mục có địa chỉ hơn là một làn sóng rút vốn toàn diện, nên phản ứng cần cân nhắc kỹ thay vì hoảng loạn theo tin tức quốc tế.
Hai chỉ báo cần theo dõi tuần tới
Tuần giao dịch bắt đầu ngày 14/9 sẽ cho câu trả lời rõ hơn về việc rủi ro đang lan rộng hay đang được kiểm soát. Một là số mã giảm sàn trên HOSE, hiện mới ở mức 7 mã. Nếu con số này bật lên hàng chục mã trong khi thanh khoản không tăng tương ứng, vòng xoáy call margin chéo đã lan từ nhóm nhỏ sang nhóm trụ. Hai là mức độ tập trung của dòng bán khối ngoại. Nếu top 10 mã vẫn chiếm quanh 100% mức bán ròng, đây tiếp tục là một đợt cơ cấu danh mục có kế hoạch chứ chưa phải một làn sóng rút vốn diện rộng.