Nhìn vào con số, quý II/2026 của PNJ có một nghịch lý: doanh thu thuần tăng 11,9% so với cùng kỳ, đạt 8.484 tỷ đồng, nhưng doanh nghiệp vẫn lỗ sau thuế 283 tỷ đồng.Tuổi Trẻ Đây là quý thua lỗ đầu tiên của doanh nghiệp bán lẻ trang sức lớn nhất sàn HOSE kể từ khi niêm yết, tức gần 18 năm.Tài chính Doanh nghiệp Khoản lỗ này không đến từ việc bán hàng kém, mà từ một dòng chi phí phát sinh sau kỳ kế toán. Cùng lúc đó, hai nhóm quỹ giá trị nước ngoài vừa nâng sở hữu vượt ngưỡng 5% tại PNJ, giữa lúc cổ phiếu vẫn còn cách xa đỉnh cũ hơn một nửa.
Khoản lỗ đến từ một dòng dự phòng, không phải từ việc bán hàng kém
Từ ngày 1 đến 20/7, PNJ ghi nhận doanh thu 1.588 tỷ đồng, trong khi giá trị hàng khách mang đến bán lại lên tới 5.900 tỷ đồng: gấp gần 3,7 lần doanh thu bán ra cùng giai đoạn.Tuổi Trẻ Sau khi PNJ điều chỉnh quy trình thu đổi từ ngày 21/7, áp lực hạ nhiệt rõ rệt: bảy ngày kế tiếp doanh thu đạt 1.393 tỷ đồng, giá trị hàng mua lại giảm còn 1.162 tỷ đồng, với 95% khách hàng chọn chuyển đổi sang sản phẩm khác thay vì lấy tiền mặt.Tuổi Trẻ Cộng lại, chỉ trong 27 ngày đầu tháng 7, PNJ đã chi hơn 7.000 tỷ đồng mua lại vàng và kim cương.
Chi phí quản lý doanh nghiệp quý II vọt lên 1.062 tỷ đồng, gấp hơn 5,2 lần cùng kỳ, chủ yếu do PNJ ghi nhận khoản trích lập dự phòng ước tính 865 tỷ đồng cho hoạt động mua lại phát sinh sau ngày kết thúc kỳ kế toán.Tuổi Trẻ Nói cách khác, đây là chi phí của tháng 7 được ghi lùi vào sổ sách quý II. Nếu không có dòng dự phòng này, PNJ vẫn có lãi trong quý. Lũy kế sáu tháng đầu năm, doanh nghiệp vẫn báo lãi sau thuế 1.184 tỷ đồng, cao hơn mức 1.114 tỷ đồng cùng kỳ 2025.Tuổi Trẻ
Điều đó không có nghĩa nền tảng kinh doanh nguyên vẹn. Biên lợi nhuận gộp quý II chỉ còn 18,4%, so với 21,5% cùng kỳ, do giá vốn vàng tăng nhanh hơn doanh thu. Chi phí lãi vay tăng 74% so với cùng kỳ. Hai áp lực này có trước cú sốc kim cương và sẽ còn ở lại sau đó, tách biệt với khoản dự phòng một lần kể trên.
Gốc rễ là một cuộc khủng hoảng niềm tin
Chuỗi sự kiện bắt đầu đầu tháng 7, khi ông Đặng Ngọc Thảo, nguyên Giám đốc Công ty TNHH MTV Giám định PNJ (P-Lab), bị điều tra trong vụ án buôn lậu 28.000 viên kim cương.VietnamFinance P-Lab là đơn vị kiểm định do PNJ sở hữu 100% vốn. Khi tổ chức xác nhận chất lượng kim cương bị đặt dấu hỏi, thứ bị đặt dấu hỏi theo là toàn bộ giấy kiểm định mà khách hàng đang cầm trong tay.
Chủ tịch HĐQT PNJ Cao Thị Ngọc Dung đã gửi thư xin lỗi cổ đông và khẳng định 28.000 viên kim cương nhập lậu không đi vào hệ thống phân phối của PNJ.Tuổi Trẻ Nhưng lời trấn an đến sau làn sóng khách hàng mang hàng đi bán lại, và chính làn sóng đó mới là thứ đi thẳng vào báo cáo tài chính.
Thị trường phản ứng theo cách tương xứng. Cổ phiếu PNJ giảm sàn ba phiên liên tiếp ngày 3, 6 và 7/7, rồi trượt tiếp xuống đáy 30.750 đồng ngày 24/7, mất hơn một nửa giá trị chỉ trong tháng 7. So với đỉnh 84.667 đồng ngày 30/1, mức giảm là 55,95%. Vốn hóa từ khoảng 32.300 tỷ đồng co lại còn xấp xỉ 15.800 tỷ đồng cuối tháng 7,afamily và đến phiên 20/8 là 12.700 tỷ đồng.
Cơ cấu cổ đông ngoại đảo hai chiều trong sáu tuần
Đây là phần dễ bị đọc lệch nhất. Không phải khối ngoại đồng loạt mua vào PNJ. Sáu tuần qua chứng kiến hai dòng chảy ngược nhau, diễn ra ở hai thời điểm khác nhau.
Chiều đi ra diễn ra trong tháng 7: nhóm quỹ do VinaCapital quản lý bán hơn 3 triệu cổ phiếu ngày 8/7, hạ sở hữu về 4,9999% và rời ghế cổ đông lớn, chỉ hơn ba tháng sau khi nhóm này bước vào ngưỡng 5%.Dân Trí Đến ngày 22/7, Dragon Capital cũng rời ghế cổ đông lớn.Tuổi Trẻ
Chiều đi vào diễn ra trong tháng 8, cách chiều đi ra khoảng ba đến bốn tuần. Nhóm nhà đầu tư nước ngoài do Sprucegrove Investment Management đại diện, gồm Vanguard International Value Fund và bốn quỹ mang tên Sprucegrove, mua ròng khoảng 1,63 triệu cổ phiếu, nâng sở hữu từ 4,72% lên 5,04% tại ngày 14/8.CafeF Bốn quỹ thành viên của T. Rowe Price Associates mua 525.300 cổ phiếu trong phiên 13/8, đưa sở hữu cả nhóm từ 4,97% lên 5,07%.VnEconomy
Tên các quỹ vừa mua cho biết nhiều điều: Vanguard International Value Fund, T. Rowe Price Global Value Equity Fund, đều theo trường phái đầu tư giá trị, thường mua khi giá đã chiết khấu sâu so với tài sản và chấp nhận nắm giữ qua nhiều quý xấu. Nhóm rời đi trước đó là các quỹ khu vực có kỳ vọng tăng trưởng gắn với triển vọng ngắn hạn. Hai nhóm không mâu thuẫn, họ chỉ mua và bán trên hai khung thời gian khác nhau.
Động cơ thật sự của các quỹ không được công bố. Ngoài lý do định giá, còn ít nhất hai cách giải thích khác: tái cân bằng danh mục theo tỷ trọng chuẩn khi giá cổ phiếu rơi mạnh, và mua theo bộ lọc định lượng dựa trên P/B mà không kèm đánh giá riêng về vụ P-Lab. Dữ liệu công khai hiện chưa đủ để loại trừ hai khả năng này. Cùng khoảng thời gian đó, Tổng Giám đốc PNJ Phan Quốc Công hoàn tất mua 1 triệu cổ phiếu từ ngày 31/7 đến 14/8, chi khoảng 36 tỷ đồng.Dân Trí
Định giá rẻ, nhưng mẫu số đang bị chính câu chuyện này thử thách
P/B của PNJ hiện ở mức 1,54 lần, thấp hơn trung bình 1,73 lần của chính doanh nghiệp giai đoạn 2023-2026 và gần đáy của chuỗi. P/E dựa trên lợi nhuận quý gần nhất không còn ý nghĩa vì doanh nghiệp lỗ.
Vấn đề của chỉ số P/B ở đây nằm ở mẫu số. Giá trị sổ sách của PNJ chủ yếu là hàng tồn kho, 15.149 tỷ đồng tại cuối quý II, chiếm 72,1% tổng tài sản. Khi khách hàng mang trang sức kim cương quay lại bán, chính giá trị thu hồi của nhóm hàng này là biến số phải ước lượng. PNJ nói rõ khoản dự phòng 865 tỷ đồng được xác định trên cơ sở giả định về giá trị thu hồi ước tính và tỷ lệ điều chỉnh theo từng nhóm kích thước kim cương. Đó là một ước lượng, không phải một con số đã kết toán.
Về thanh khoản, cuối tháng 6 PNJ có 608 tỷ đồng tiền và tương đương tiền cùng 3.294 tỷ đồng tiền gửi có kỳ hạn.Tuổi Trẻ Nhưng đây là ảnh chụp trước làn sóng mua lại tháng 7, chưa phản ánh trạng thái tiền mặt hiện tại; báo cáo quý III mới cho thấy hơn 7.000 tỷ đồng chi ra đã lấy đi bao nhiêu từ bảng cân đối. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại PNJ hiện là 44,43%, room còn lại khoảng 21,3 triệu cổ phiếu, tương đương hơn 4% vốn điều lệ. Dư địa mua thêm của khối ngoại vẫn còn nhưng không rộng.
Ba dữ kiện cần theo dõi trước tháng 10
Ngày 25/8 là ngày đăng ký cuối cùng để chốt danh sách cổ đông dự đại hội đồng cổ đông bất thường. PNJ đã đổi hình thức từ lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản sang triệu tập họp, đại hội dự kiến tổ chức trong tháng 10/2026 với nội dung thông qua kế hoạch kinh doanh năm 2026.Dân Trí Hai nhóm quỹ vừa vượt ngưỡng 5% sẽ có tên trong danh sách đó.
Với nhà đầu tư cá nhân đang theo dõi PNJ, khung đọc hợp lý ở thời điểm này không phải là câu hỏi mua hay bán, mà là ba dữ kiện sẽ lần lượt xuất hiện. Thứ nhất là mức kế hoạch kinh doanh năm 2026 được điều chỉnh tại đại hội tháng 10, cho biết ban điều hành tự đánh giá thiệt hại đến đâu. Thứ hai là tỷ lệ giá trị hàng mua lại trên doanh thu trong quý III, thước đo trực tiếp cho việc niềm tin khách hàng đã quay lại hay chưa. Thứ ba là khoản dự phòng 865 tỷ đồng có được hoàn nhập một phần hay phải trích thêm.
Trong ba dữ kiện đó, dữ kiện thứ hai đến sớm nhất và nói nhiều nhất. Một doanh nghiệp bán lẻ trang sức sống bằng việc khách hàng tin vào tờ giấy kiểm định đi kèm món hàng. Khi tỷ lệ mua lại trên doanh thu trở về mức bình thường, phần còn lại của bảng kết quả kinh doanh sẽ tự phục hồi theo. Khi tỷ lệ đó chưa về, mọi con số định giá rẻ ở PNJ đều đang tính trên một mẫu số chưa chốt. Đó cũng là lý do các quỹ giá trị vừa vào cuộc chấp nhận nắm giữ qua giai đoạn chưa rõ ràng này.