Có một niềm tin rất phổ biến trên thị trường tài chính: khi lợi suất trái phiếu tăng quá nhanh, chính phủ luôn còn công cụ để kéo nó xuống. Niềm tin này không phải không có căn cứ. Giai đoạn 2009-2021, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) từng mua vào hàng nghìn tỷ USD trái phiếu và giữ được lợi suất dài hạn ở vùng thấp lịch sử. Tuần vừa rồi, thị trường có dịp kiểm chứng lại niềm tin đó, và câu trả lời khá thẳng thắn: công cụ được kỳ vọng nhất chỉ có tác dụng đúng một phiên giao dịch.
Một tuần thử nghiệm ngay trên thị trường
Ngày 18/8/2026, lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm vượt 5,33%/năm, mức cao nhất trong 19 năm.CNBC Với một nền kinh tế đang phải vay hàng trăm tỷ USD mỗi quý, mỗi điểm cơ bản tăng thêm là chi phí lãi vay thật phải trả trong nhiều thập kỷ tới.
Một ngày sau, Bộ Tài chính Mỹ công bố tăng gấp đôi quy mô tối đa mỗi phiên mua lại trái phiếu dài hạn, từ 2 tỷ lên tối thiểu 4 tỷ USD, áp dụng cho nhóm kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm, có hiệu lực từ phiên 9/9.Treasury Thị trường phản ứng đúng như sách vở: lợi suất 10 năm giảm hơn 5 điểm cơ bản về 4,647%, lợi suất 30 năm giảm 9 điểm cơ bản về 5,196%.CNBC
Hiệu lực kéo dài đúng một phiên. Ngày 20/8, lợi suất bật tăng trở lại và xóa gần hết mức giảm vừa có được.Yahoo Finance Đến ngày 21/8, lợi suất 30 năm quay về vùng khoảng 5,27%/năm, cao hơn cả mức trước tuần can thiệp. Tính đến 23/8, hai kỳ hạn dài nhất đứng ở 4,738% (10 năm) và 5,276% (30 năm), đều là vùng cao nhất từ đầu năm.
Nói cách khác, công cụ được kỳ vọng nhất đã được nhân đôi liều lượng, và kết quả là lợi suất quay về mức cao hơn trước khi can thiệp diễn ra.
Vì sao công cụ này khác hẳn công cụ của Fed
Điểm dễ nhầm nhất khi đọc tin này là gộp Bộ Tài chính với ngân hàng trung ương. Hai cơ quan mua cùng một loại tài sản, nhưng nguồn tiền hoàn toàn khác nhau. Fed mua trái phiếu bằng tiền do chính Fed tạo ra: bảng cân đối của Fed phình lên, lượng trái phiếu lưu hành ngoài thị trường co lại, giá trái phiếu được nâng lên thật.
Bộ Tài chính Mỹ không có quyền in tiền. Chương trình mua lại vận hành theo cơ chế đấu thầu ngược: Bộ công bố trước danh mục kỳ hạn muốn mua, các nhà tạo lập thị trường chào bán cạnh tranh, Bộ chọn mức chào có lợi suất thấp nhất để rút trái phiếu cũ khỏi lưu hành, theo lịch mua lại quý 3/2026 do chính Bộ Tài chính công bố.US Treasury Vấn đề là tiền dùng để mua lại đó cũng phải đi vay, tức phải phát hành trái phiếu mới. Tổng dư nợ không giảm một đồng nào, chỉ thay đổi cơ cấu kỳ hạn.
Ông Charlie Bilello, Giám đốc chiến lược thị trường của Creative Planning, gọi thẳng động thái này là "đảo nợ chứ không phải giảm nợ": Bộ Tài chính vẫn chịu thâm hụt lớn, mua lại trái phiếu cũ rồi phát hành thêm trái phiếu mới còn nhiều hơn.Yahoo Finance Về phần mình, Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent đặt chương trình này ở vị trí hỗ trợ thanh khoản chứ không phải ép lợi suất xuống, với lý do thanh khoản khu vực 30 năm đang khá mỏng trong mùa hè, và cho biết sẵn sàng nâng quy mô vượt mức 4 tỷ USD mỗi phiên nếu cần.CNBC
Phép so sánh quy mô giải thích phần còn lại
Đặt hai con số cạnh nhau là đủ thấy vì sao thị trường không đổi hướng. Quy mô mua lại mới chỉ tối thiểu 4 tỷ USD mỗi phiên. Trong khi đó, nhu cầu vay ròng của chính Bộ Tài chính lên tới 739 tỷ USD cho quý 7-9/2026, cao hơn 68 tỷ USD so với dự báo hồi tháng 5, cộng thêm 628 tỷ USD nữa cho quý 10-12/2026.US Treasury
Gốc rễ của nhu cầu vay đó là ngân sách. Thâm hụt lũy kế tài khóa 2026 tính đến hết tháng 7 đã chạm 1.799 tỷ USD, vượt cả mức thâm hụt trọn năm tài khóa 2025 khi vẫn còn hai tháng nữa mới kết thúc năm tài khóa.Yahoo Finance Riêng tháng 7/2026, thâm hụt lên tới 432 tỷ USD, cao hơn 48% so với cùng kỳ năm trước, mức tháng lớn nhất kể từ tháng 3/2021.Yahoo Finance Chi trả lãi vay hiện vào khoảng 24 tỷ USD mỗi tuần.Yahoo Finance Một chương trình 4 tỷ USD mỗi phiên đứng cạnh nhu cầu vay 739 tỷ USD một quý không thể là lực định giá chính. Nó chỉ điều chỉnh được độ sâu thanh khoản ở vài mã cụ thể, chứ không điều chỉnh được mặt bằng lợi suất chung.
Còn cách giải thích nào khác không
Sẽ thiếu công bằng nếu quy toàn bộ đà tăng lợi suất về một nguyên nhân duy nhất. Có ít nhất ba lời giải cùng tồn tại. Thứ nhất là kỳ vọng lạm phát: lạm phát Mỹ vẫn cao hơn mục tiêu 2% của Fed, giá dầu tăng do căng thẳng Trung Đông khiến kỳ vọng đó khó hạ nhanh, người mua trái phiếu 30 năm vì vậy đòi phần bù cao hơn là hợp lý. Thứ hai là yếu tố kỹ thuật mà chính ông Bessent nêu ra: tháng 8 vốn là mùa giao dịch mỏng, cộng thêm lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp lớn hút bớt lực cầu khỏi kỳ hạn dài. Thứ ba là áp lực cung nợ từ ngân sách.
Dữ liệu nghiêng về lời giải thứ ba, vì độ bền của xu hướng. Lợi suất 30 năm đã vượt mốc 5%/năm từ cuối tháng 5/2026 và giữ trên ngưỡng này gần như liên tục, tức trước cả mùa giao dịch mỏng của tháng 8. Yếu tố kỹ thuật giải thích được biên độ dao động trong tháng, còn mặt bằng cao suốt bốn tháng cần một nguyên nhân bền hơn. Kỳ vọng lạm phát và áp lực cung nợ khuếch đại lẫn nhau, nhưng chỉ cung nợ là thứ tăng đều theo lịch phát hành đã công bố trước.
Phần liên quan tới nhà đầu tư Việt Nam
Câu chuyện này chạm tới danh mục trong nước qua kênh chênh lệch lợi suất, chứ chưa phải qua kênh tỷ giá. Lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm ngày 21/8 ở mức khoảng 4,4%/năm, tăng khoảng 55 điểm cơ bản từ đầu năm; lợi suất Mỹ cùng kỳ hạn tăng 56 điểm cơ bản trong cùng quãng thời gian. Hai đường tăng gần như song song, nhưng vì Mỹ xuất phát từ mức cao hơn, chênh lệch lợi suất Việt Nam trừ Mỹ vẫn đang âm khoảng 30 điểm cơ bản. Trái phiếu Chính phủ Việt Nam hiện trả thấp hơn trái phiếu Chính phủ Mỹ cùng kỳ hạn, trong khi nhà đầu tư ngoại còn phải trả thêm chi phí phòng hộ tỷ giá.
Hệ quả đã thấy rõ trên thị trường cổ phiếu. Ba tháng gần nhất tính đến 21/8, khối ngoại bán ròng 52.579 tỷ đồng trên sàn HOSE, với 56 trong 67 phiên là bán ròng, dù lực bán có hạ nhiệt dần: tháng 6 âm 19.736 tỷ đồng, tháng 7 âm 16.145 tỷ đồng, tháng 8 chỉ còn âm 5.586 tỷ đồng. Kênh tỷ giá thì ngược lại, đang khá lặng. Tỷ giá USD/VND ngày 21/8 ở 26.092 đồng, giảm 0,25% so với phiên liền trước, VND vẫn lên giá nhẹ so với USD tính từ đầu năm, còn chỉ số USD Index cùng ngày ở 98,76 điểm. Lợi suất Mỹ cao nhưng đồng USD không mạnh lên tương ứng, nên áp lực lên tỷ giá trong nước chưa hiện ra rõ.
Ở góc độ phân bổ tài sản, có một quan sát đáng chú ý cho nhà đầu tư cá nhân trong nước. Lãi suất tiết kiệm 12 tháng gửi trực tuyến hiện có trung vị khoảng 6,3%/năm, phổ biến trong vùng 5,8-6,7%/năm, cao hơn rõ rệt so với lợi suất trái phiếu Chính phủ 10 năm. Nói cách khác, ở mặt bằng hiện tại, chấp nhận khóa vốn thêm chín năm không mang lại phần lợi suất cao hơn. Đây là cấu trúc bình thường vì tiền gửi ngân hàng có phần bù rủi ro tín dụng, nhưng khoảng cách gần hai điểm phần trăm là con số nên cân nhắc trước khi chọn kỳ hạn dài.
Bức tranh chính xác hơn
Niềm tin rằng chính phủ luôn kìm được lợi suất chỉ đúng khi cơ quan can thiệp có quyền tạo tiền. Bộ Tài chính Mỹ không có quyền đó. Những gì cơ quan này làm được là thay đổi cơ cấu kỳ hạn của khoản nợ, dời đỉnh đáo hạn, cải thiện thanh khoản ở vài mã cụ thể. Mặt bằng lợi suất dài hạn vẫn do lượng trái phiếu mới phải bán ra và kỳ vọng lạm phát định giá, và cả hai đều đang đi lên.
Với người đọc bản tin, hệ quả thực tế là đổi thứ cần theo dõi. Các tuyên bố can thiệp tạo ra biến động một đến hai phiên, còn thứ định hình xu hướng nhiều tháng là lịch phát hành nợ và số thâm hụt hàng tháng, đều được công bố định kỳ và có thể theo dõi được. Một mốc kiểm chứng cụ thể đã có sẵn: chương trình mua lại quy mô gấp đôi bắt đầu chạy từ phiên 9/9. Nếu lợi suất 30 năm vẫn neo trên 5,2%/năm sau khi quy mô mới đi vào vận hành, đó là xác nhận công cụ này không đảo được xu hướng, và chênh lệch lợi suất Việt Nam trừ Mỹ nhiều khả năng sẽ còn âm thêm một thời gian nữa.