Nhìn vào con số 38,4% tăng trưởng lợi nhuận sau thuế (LNST) toàn thị trường trong quý 1/2026, hầu hết nhà đầu tư cá nhân sẽ đọc đây như xác nhận một mùa kết quả kinh doanh khởi sắc đồng đều. Đây là cách đọc tự nhiên: 803 doanh nghiệp đã công bố báo cáo,VnEconomy khối phi tài chính tăng tới 69,3%, khối tài chính tăng ổn định 13,7%.VnEconomy Trên nền đó, VN-Index lập đỉnh lịch sử 1.927,94 điểm vào ngày 18/5 và đóng cửa phiên 20/5 ở mức 1.913,23 điểm. Bức tranh, nhìn từ xa, rõ ràng là đẹp.
Nhưng FiinTrade công bố một chi tiết quan trọng trong cùng báo cáo ngày 20/5: nếu loại bốn doanh nghiệp dẫn dắt gồm VHM, BSR, HPG và VPL ra khỏi phép tính, mức tăng LNST của phần còn lại chỉ còn 15,4%.VnEconomy Cả hai con số đều chính xác và đều cần thiết. Vấn đề là chúng trả lời hai câu hỏi hoàn toàn khác nhau, và đọc nhầm câu hỏi sẽ dẫn đến kỳ vọng sai.
Bốn doanh nghiệp, bốn cơ chế sinh lời khác nhau
Điều đáng chú ý trong BCTC quý 1 không phải là bốn doanh nghiệp này lãi lớn. Điều đáng chú ý là bản chất của từng nguồn lợi nhuận, và liệu bản chất đó có lặp lại hay không.
Vinhomes (VHM) đóng góp khoảng 27 nghìn tỷ đồng LNST,VnEconomy phần lớn đến từ bàn giao dự án Ocean City, Royal Island và Green Paradise trong quý 1. Đây là cơ chế kế toán đặc thù của ngành bất động sản: doanh thu chỉ được ghi nhận khi dự án bàn giao thực tế, không chia đều theo nhịp quý. VHM vẫn có danh mục dự án chưa bàn giao lớn, nhưng tốc độ ghi nhận phụ thuộc tiến độ thi công và lịch bàn giao từng giai đoạn, không phải mức nền có thể nhân lên bốn quý liên tiếp.
BSR (Lọc hóa dầu Bình Sơn) đóng góp khoảng 8,9 nghìn tỷ đồngVnEconomy nhờ biên lọc dầu mở rộng trong bối cảnh giá dầu Brent duy trì ở vùng cao. Biên lọc dầu là chênh lệch giữa giá thành phẩm bán ra và chi phí dầu thô đầu vào. Đây là yếu tố chu kỳ hàng hóa thuần túy: khi căng thẳng địa chính trị và cán cân cung cầu xăng dầu khu vực hỗ trợ, biên lọc mở rộng. Khi điều kiện đảo chiều, lợi nhuận của BSR sẽ co lại tương ứng.
HPG (Hòa Phát) và VPL (Vinpearl) chia sẻ một điểm chung quan trọng. Theo dữ liệu tổng hợp của VnEconomy, phần đóng góp đẩy hai doanh nghiệp này vào nhóm top-4 thị trường đến từ hoạt động không cốt lõi: HPG chuyển nhượng dự án bất động sản tại Hưng Yên, VPL chuyển nhượng dự án tại TP. Hồ Chí Minh.VnEconomy Cần lưu ý: cả HPG (thép) và VPL (du lịch) vẫn có hoạt động cốt lõi tăng trưởng tốt trong quý. Nhưng khoản thu từ chuyển nhượng dự án là thu nhập một lần, không lặp lại theo nhịp quý.
Tổng hợp lại: trong bốn động lực tạo nên nhóm dẫn dắt, ba bản chất không lặp lại đều đặn theo quý. Chu kỳ bàn giao bất động sản của VHM phụ thuộc tiến độ từng dự án. Biên lọc dầu của BSR phụ thuộc điều kiện hàng hóa toàn cầu. Khoản chuyển nhượng một lần của HPG và VPL theo định nghĩa không lặp lại. Chỉ có phần cốt lõi vận hành của HPG (sản lượng và biên thép) mang tính ổn định hơn, nhưng biên thép cũng đã quay về vùng cao của chu kỳ phục hồi.
Ngành nào tăng trưởng nền, ngành nào hưởng lợi từ chu kỳ
Mở rộng ra toàn bức tranh ngành, Q1/2026 cho thấy sự phân kỳ rõ ràng giữa tăng trưởng nền thực và tăng trưởng nhờ yếu tố chu kỳ hay hiệu ứng nền so sánh.
Nhóm dẫn đầu có chung mẫu số: dầu khí tăng hơn 1.000% YoY là ví dụ cực đoan nhất của hiệu ứng nền thấp kết hợp biên lọc cao, không phải năng lực vận hành đột biến. Bất động sản tăng khoảng 180% YoY, nhưng nếu loại VHM và NVL, toàn ngành gần như đi ngang. Thép tăng khoảng 142,5% YoY nhờ sản lượng mở rộng và biên thép cải thiện trong chu kỳ phục hồi.
Nhóm trung bình gồm ô tô tăng 81,6% YoY và bán lẻ tăng 80,3% YoY. Đây là nhóm hưởng lợi từ cả nhu cầu thực phục hồi lẫn hiệu ứng nền thấp từ năm 2025. Tài chính tăng 13-15% YoY, duy trì ổn định nhưng không nổi bật so với toàn thị trường.
Tín hiệu đáng chú ý nhất nằm ở đáy bảng. Công nghệ thông tin giảm khoảng 16,3% YoY và truyền thông giảm khoảng 4% YoY. Đây là hai ngành từng được coi là động lực tăng trưởng mang tính cấu trúc của thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2023-2025, khi chuyển đổi số và chi tiêu quảng cáo kỹ thuật số tăng mạnh. Tín hiệu giảm âm của nhóm từng được xem là động lực cấu trúc là dữ liệu cần đặt vào diện phân tích, không nên đọc qua trong báo cáo tổng hợp.
38,4% và 15,4%: hai con số đúng, hai câu hỏi khác nhau
Nhìn vào con số, chênh lệch 23 điểm phần trăm giữa 38,4% và 15,4% không phải vấn đề chính xác dữ liệu. Cả hai đều đúng. Vấn đề là chúng trả lời hai câu hỏi khác nhau, và mỗi con số phù hợp với một loại quyết định đầu tư khác nhau.
Con số 38,4% trả lời câu hỏi “tổng LNST toàn thị trường tăng bao nhiêu”. Đây là thước đo có liên quan trực tiếp nếu bạn đang nắm giữ ETF VN30 hoặc các quỹ chỉ số, vì danh mục của bạn thực chất bao gồm chính nhóm dẫn dắt này với tỷ trọng cao. Con số 15,4% trả lời câu hỏi “trung bình một doanh nghiệp không nằm trong nhóm vốn hoá lớn dẫn dắt tăng trưởng bao nhiêu”. Đây là thước đo phù hợp hơn nếu bạn đang xây dựng danh mục cổ phiếu đơn lẻ ngoài nhóm vốn hoá lớn.
Hệ quả thực tế: con số tổng hợp 38,4% không phải tín hiệu để mua thị trường rộng rãi mà không phân biệt. Khi bốn doanh nghiệp chiếm gần một nửa mức tăng tuyệt đối, đầu tư theo chỉ số thực chất là đặt tỷ trọng cao vào nhóm này tiếp tục duy trì đà, trong khi ít nhất ba trong bốn động lực mang bản chất chu kỳ hoặc thu nhập một lần.
Với cổ phiếu đơn lẻ ngoài nhóm dẫn dắt, bài đọc cần bóc tách theo ba lớp: bao nhiêu LNST đến từ hoạt động vận hành cốt lõi, bao nhiêu đến từ chu kỳ bàn giao bất động sản, và bao nhiêu đến từ thu nhập không lặp lại như chuyển nhượng dự án hay giá hàng hóa tạm thời thuận lợi.
Q2/2026: phép thử xác nhận
Q2/2026 sẽ là kỳ báo cáo có giá trị xác nhận cao hơn Q1. Nếu nhịp bàn giao của VHM hạ tốc, nếu biên lọc dầu của BSR co lại theo đà giảm giá dầu, và nếu HPG lẫn VPL không có thêm dự án chuyển nhượng, mức tăng trưởng tổng hợp toàn thị trường có thể về gần con số 15,4% của phần còn lại, ngay cả khi không có gì xấu đi ở phần lớn doanh nghiệp.
Ngược lại, nếu nhóm 15,4% phần còn lại tăng tốc trong Q2 từ phục hồi tiêu dùng nội địa hoặc đơn hàng xuất khẩu, mức tổng hợp vẫn có thể tích cực. Khác biệt lúc đó sẽ là tăng trưởng phân bổ rộng hơn, không tập trung vào bốn cái tên.
Hai tín hiệu đáng theo dõi trong vài tuần tới: tiến độ bàn giao dự án của VHM từ thông tin ĐHĐCĐ, và diễn biến biên lọc dầu của BSR khi giá dầu thế giới dao động. Đây là hai biến số quyết định liệu con số 38,4% có tiếp tục hay mức tổng hợp sẽ về gần thực chất nền hơn.
