Năm tài khóa 2024, ngân sách liên bang Mỹ ghi một dòng số chưa từng xuất hiện kể từ năm 1934: 879,9 tỷ USD chi phí trả lãi nợ công, vượt qua 850,7 tỷ USD ngân sách quốc phòng.CRFB Khoảng cách 29,2 tỷ USD này không đến từ một quý bất thường hay một chính sách đơn lẻ. Đây là điểm đến của một hành trình 16 năm, đi qua ba cú nhảy có cơ chế hoàn toàn khác nhau. Hiểu đúng ba cú nhảy đó là cách duy nhất để trả lời câu hỏi mà nhiều nhà đầu tư đang đặt ra: vì sao lãi suất toàn cầu khó trở về mặt bằng thấp như giai đoạn 2010–2020, và điều đó ảnh hưởng gì đến danh mục họ đang nắm giữ.
Ba cú nhảy, ba cơ chế khác nhau
Bức tranh lớn của nợ công Mỹ không phải một đường thẳng tăng đều. Nó là ba cú nhảy với ba nguyên nhân khác nhau, mỗi cú để lại một hệ quả riêng trên cấu trúc chi phí phục vụ nợ. Điều khiến cú nhảy thứ ba đặc biệt nguy hiểm là nó không thêm nợ mới, mà chỉ làm đắt hơn toàn bộ khối nợ đã tích lũy từ hai cú trước.
Cú nhảy thứ nhất: 2008 và nới lỏng định lượng
Năm 2008, khủng hoảng tài chính buộc Quốc hội Mỹ thông qua chương trình TARP 700 tỷ USD để cứu hệ thống ngân hàng.CRFB Song song với đó, Fed mở chu kỳ nới lỏng định lượng (QE) chưa có tiền lệ, đưa lãi suất quỹ liên bang về gần 0% và giữ nguyên suốt gần bảy năm.
Tổng nợ công liên bang trước khủng hoảng ở vùng 10 nghìn tỷ USD. Đến cuối nhiệm kỳ Obama năm 2017, con số đã vượt 17 nghìn tỷ. Tuy nhiên ở giai đoạn này, khối lượng nợ tăng mạnh nhưng chi phí lãi vẫn kiểm soát được: lãi suất gần 0% cho phép Bộ Tài chính Mỹ phát hành trái phiếu mới với chi phí cực thấp. Đây là khoản vay rẻ của một thế hệ, nhưng hóa đơn thực sự sẽ đến khi các trái phiếu này đáo hạn và cần tái phát hành ở mặt bằng lãi mới.
Cú nhảy thứ hai: 2020 và gói kích thích COVID
Tháng 3/2020, đại dịch buộc chính phủ Mỹ triển khai gói cứu trợ kỷ lục. Trong vòng chưa đầy 12 tháng, CARES Act (2,2 nghìn tỷ USD), các gói bổ sung và American Rescue Plan đầu 2021 cộng lại thêm khoảng 5 nghìn tỷ USD nợ mới. Fed hỗ trợ bằng cách quay lại chính sách lãi suất gần 0%, đúng như mẫu hình năm 2008.
Tổng nợ công vọt từ vùng 23 nghìn tỷ USD đầu 2020 lên trên 28 nghìn tỷ cuối 2021. Lần thứ hai trong 12 năm, một khối lượng nợ khổng lồ được phát hành ở mặt bằng lãi suất gần 0%. Vấn đề không phải con số tuyệt đối của khối nợ, mà là toàn bộ khối này sẽ cần tái phát hành trong tương lai. Khi đó, chi phí phụ thuộc hoàn toàn vào mặt bằng lãi suất lúc đáo hạn, không phải lúc phát hành.
Cú nhảy thứ ba: 2022–2023 và bài toán tái cơ cấu nợ
Lạm phát Mỹ chạm đỉnh trên 9% mùa hè 2022, buộc Fed thực hiện chu kỳ tăng lãi suất nhanh nhất trong bốn thập niên: từ vùng 0–0,25% đầu 2022 lên đỉnh 5,25–5,50% vào giữa 2023, trước khi cắt nhẹ về 4,50% hiện tại.
Cú nhảy thứ ba không thêm nợ mới, nhưng nó thay đổi cấu trúc chi phí của toàn bộ khối nợ cũ. Trái phiếu lãi 1,5% phát hành thời COVID đáo hạn năm 2024–2025 buộc phải tái phát hành bằng trái phiếu lãi 4,5–5%. Mỗi vòng tái cơ cấu như vậy, khoản chi lãi trong ngân sách phình thêm một bậc. Đến FY2024, chi phí lãi đạt 879,9 tỷ USD, gấp đôi mức FY2020 và lần đầu tiên vượt qua chi tiêu quốc phòng. Tổng nợ liên bang hiện ở vùng 36 nghìn tỷ USD.Bộ Tài chính Mỹ
Cột mốc FY2024 và quỹ đạo đến 2036
Niall Ferguson, Sử gia, Senior Fellow tại Hoover Institution, Đại học Stanford, gọi ngưỡng này là “Ferguson’s Law”: khi một cường quốc chi phục vụ nợ vượt chi quốc phòng, sức mạnh địa chính trị bắt đầu bị bào mòn.Fortune Trong nghiên cứu công bố tháng 2/2025, ông dẫn trường hợp Tây Ban Nha thế kỷ 17 và Đế quốc Anh sau Thế chiến II: cả hai đều mất vị thế cường quốc trong vài thập niên sau khi vượt ngưỡng này.Hoover Institution Lập luận có thể tranh cãi, nhưng dữ liệu nền thì không.
Quỹ đạo phía trước cũng không cho tín hiệu tự khắc phục. Theo báo cáo Budget and Economic Outlook 2026–2036 của Văn phòng Ngân sách Quốc hội (CBO) công bố tháng 2/2026, chi phí lãi ròng dự kiến đạt 1.039 tỷ USD trong FY2026 và tăng lên 2.144 tỷ vào FY2036. Tỷ trọng chi phí lãi trên GDP từ 3,3% hiện tại tiến tới 4,6% vào 2036. CBO là cơ quan phân tích phi đảng phái phục vụ Quốc hội Mỹ, không phải tổ chức vận động chính sách.
Tại sao Fed khó đảo chiều sớm
Hành trình ba cú nhảy đặt Fed vào một ràng buộc cấu trúc mới. Nới lỏng quá sớm hay quá sâu sẽ kéo lạm phát tái bùng phát, kịch bản 2022 chưa đủ xa để Fed quên. Ngược lại, giữ lãi cao quá lâu đồng nghĩa mỗi vòng đáo hạn của khối nợ 36 nghìn tỷ tiếp tục đẩy chi phí phục vụ nợ phình lên, ăn vào dư địa tài khóa cho đầu tư hạ tầng, giáo dục, và an sinh xã hội.
Chỉ số giá PCE lõi của Mỹ vẫn ở 3,2% tính đến tháng 3/2026, cao hơn mục tiêu 2% của Fed.BEA Cùng lúc, chỉ số USD (DXY) đang ở 98,13 và giảm khoảng 2,1% trong tháng đầu tháng 5/2026, phản ánh kỳ vọng thị trường rằng Fed sẽ phải nới lỏng. Hai tín hiệu này kéo theo hai hướng ngược nhau. Hệ quả thực tế: lãi suất toàn cầu nhiều khả năng đi theo lộ trình “cao lâu hơn” thay vì “thấp nhanh hơn” như giai đoạn 2010–2020.CNBC
Bốn kênh tác động đến nhà đầu tư Việt Nam
Bức tranh lớn của tài khóa Mỹ không chỉ là vấn đề của Washington. Nó chuyển hóa thành bốn kênh tác động trực tiếp lên thị trường Việt Nam.
Tỷ giá USD/VND. Tỷ giá USD/VND ở mức 26.355 đồng trong phiên 1/5, tăng khoảng 1,2% trong 12 tháng qua. Khi chênh lệch lãi suất giữa USD và VND còn rộng, Ngân hàng Nhà nước phải duy trì mặt bằng lãi VND đủ cao để giảm áp lực rút vốn. Dư địa nới lỏng tiền tệ trong nước vì thế bị thu hẹp, một phần lý giải vì sao lãi suất tiết kiệm được điều chỉnh nhưng không điều chỉnh sâu.
Dòng vốn ngoại. Khi lợi suất trái phiếu Mỹ neo cao, chênh lệch lợi suất với thị trường mới nổi mở rộng theo hướng bất lợi cho Việt Nam. Dòng vốn ngoại rút ra khỏi thị trường cổ phiếu trong nước là xu hướng ghi nhận nhiều tháng liên tiếp. Câu chuyện nâng hạng FTSE Emerging Markets có hiệu lực dự kiến tháng 9/2026 có thể đảo chiều một phần dòng tiền này, nhưng phụ thuộc vào quỹ đạo USD và lợi suất Mỹ thời điểm đó.
Lãi suất tiết kiệm và chi phí vốn. Big4 hiện duy trì lãi tiết kiệm 12 tháng ở vùng 5–5,5%/năm, các ngân hàng nhỏ neo ở 7–8%. Với áp lực tỷ giá chưa giảm, dư địa cắt thêm của Ngân hàng Nhà nước bị ràng buộc. Lãi tiết kiệm Big4 hiện gần tương đương lợi suất từ đầu năm của một số quỹ trái phiếu mở trong quý 1, đồng nghĩa kênh thu nhập cố định vẫn giữ được sức hút tương đối.
Định giá tài sản rủi ro. Lợi suất Mỹ cao kéo định giá cổ phiếu Việt Nam xuống mặt bằng thấp hơn so với chu kỳ lãi suất thấp trước đây. Vàng đi ngược chiều: XAUUSD đóng cửa 4.590,58 USD/oz phiên 4/5, tăng khoảng 37% so với 12 tháng trước; vàng SJC bán ra 168,8 triệu đồng/lượng gần nhất, tăng khoảng 41%. Bất động sản chịu áp lực kép: lãi suất cho vay neo cao siết cầu trong khi các doanh nghiệp đòn bẩy cao gánh chi phí vốn lớn hơn.
Khung tham chiếu cho danh mục
Khi lãi suất toàn cầu khó về thấp như 2010–2020, cấu trúc phân bổ danh mục cần điều chỉnh theo hướng phù hợp với môi trường “cao lâu hơn”.
Lớp thu nhập cố định nên giữ tỷ trọng đáng kể. Lãi tiết kiệm Big4 12 tháng và quỹ trái phiếu mở hiện cho lợi suất 5–7%/năm, không thấp khi lạm phát Việt Nam đang ở vùng 4,65%. Vàng giữ vai trò phòng hộ rủi ro tỷ giá, với mức 5–10% danh mục là tỷ lệ phổ biến trong môi trường USD biến động cao. Với cổ phiếu, ưu tiên nhóm ít vay USD, biên lợi nhuận đủ rộng để hấp thụ chi phí vốn cao; hạn chế nhóm đòn bẩy cao nhạy với lãi suất.
VN-Index đóng cửa 1.854,06 điểm phiên 4/5. Vùng định giá hiện tại vẫn hỗ trợ tích lũy chọn lọc cổ phiếu cơ bản, nhưng câu chuyện lựa chọn ngành và doanh nghiệp cụ thể quan trọng hơn nhiều so với giai đoạn lãi suất thấp khi hầu hết mã đều có thể tăng.
Hai tín hiệu đáng theo dõi trong tuần tới: tỷ giá USD/VND có vượt ngưỡng 26.400 đồng không, và phát biểu kế tiếp của Fed có dịch chuyển dot plot 2026 hay không. Hai dữ kiện đó sẽ định hình kỳ vọng lãi suất sáu tháng tới rõ hơn bất kỳ kết quả kinh doanh quý đơn lẻ nào.
